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• 发布时间：2024-10-31 20:49:50
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　　①结合大类资产比价及交易指标看ღ★★ღ◈，当前市场情绪已低至18/12ღ★★ღ◈、20/03疼插30分钟一卡二卡三卡四卡ღ★★ღ◈、22/04ღ★★ღ◈、22/10市场底附近水平ღ★★ღ◈。②历史上市场情绪探底往往源于短期无法证伪的中长期叙事ღ★★ღ◈，走出底部需积极因素催化情绪改善18luck新利体育手机版ღ★★ღ◈。③当前市场调整时空已接近历史可比时期ღ★★ღ◈，积极因素或在酝酿中招聘消息ღ★★ღ◈，ღ★★ღ◈，结构上重视基本面“去伪存真”后的数字经济及前期调整的消费ღ★★ღ◈。

　　近一周23/6/5-23/6/9期间市场整体磨底ღ★★ღ◈，其中上证综指和沪深300小幅走低ღ★★ღ◈、创业板指当周跌幅5％ღ★★ღ◈，在6月8日的日内低点跌破22年4月的前低ღ★★ღ◈。对比过去5年A股形成的4轮底部区域ღ★★ღ◈，当前市场情绪已走弱至较低水平ღ★★ღ◈。借鉴历史ღ★★ღ◈，我们认为后续随着市场的悲观预期得到修正ღ★★ღ◈，A股有望重拾升势ღ★★ღ◈。

　　当前A股市场情绪已接近18/12ღ★★ღ◈、20/03ღ★★ღ◈、22/04ღ★★ღ◈、22/10等市场底部水平ღ★★ღ◈。自23年2月A股市场整体回调以来（截至2023/06/09ღ★★ღ◈，下同）ღ★★ღ◈，上证综指最大跌幅已达7％ღ★★ღ◈、万得全A最大跌幅8％ღ★★ღ◈、沪深300最大跌幅11％ღ★★ღ◈、创业板指最大跌幅20％ღ★★ღ◈，其中创业板指在2023/6/8的日内低点跌破2022/4/27的前低ღ★★ღ◈。随着近期市场行情趋弱ღ★★ღ◈，A股整体情绪也有所下行ღ★★ღ◈。对比过去5年A股较明显的4个市场底部ღ★★ღ◈，即18/12ღ★★ღ◈、20/03ღ★★ღ◈、22/04ღ★★ღ◈、22/10疼插30分钟一卡二卡三卡四卡ღ★★ღ◈，当前各类情绪指标显示目前市场情绪已调整至历史低位ღ★★ღ◈。例如当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.0％ღ★★ღ◈、处05年以来从高到低26％分位ღ★★ღ◈，18/12ღ★★ღ◈、20/03ღ★★ღ◈、22/04ღ★★ღ◈、22/10时对应高点分别为4.4％ღ★★ღ◈、3.6％ღ★★ღ◈、3.4％ღ★★ღ◈、3.7％ღ★★ღ◈；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.7％ღ★★ღ◈、处05年以来从高到低1％分位ღ★★ღ◈，18/12ღ★★ღ◈、20/03ღ★★ღ◈、22/04ღ★★ღ◈、22/10时对应的高点分别为0.7％ღ★★ღ◈、0.7％ღ★★ღ◈、0.6％ღ★★ღ◈、0.8％ღ★★ღ◈；此外换手率ღ★★ღ◈、成交量等指标同样显示目前A股交易情绪已达到前4个市场底部附近水平疼插30分钟一卡二卡三卡四卡ღ★★ღ◈。

　　历史上市场情绪走弱源于基本面下滑ღ★★ღ◈。回顾前述A股底部的形成过程ღ★★ღ◈，首先触发市场情绪走弱的导火索往往是基本面因素的下滑ღ★★ღ◈。我们以PMI为例来刻画国内基本面的高频边际变化ღ★★ღ◈，17-18年期间PMI的顶点出现于17/09ღ★★ღ◈，随后开始整体回落ღ★★ღ◈，而彼时A股的情绪（以风险溢价率及股债收益比衡量ღ★★ღ◈，下同）在18/01附近见顶后也开始明显走弱ღ★★ღ◈；与之类似的ღ★★ღ◈，在PMI于19/12ღ★★ღ◈、21/12ღ★★ღ◈、22/09相继见顶后市场情绪也相应随之走低ღ★★ღ◈。本轮A股情绪下滑同样伴随着经济指标的边际走低ღ★★ღ◈，PMI从23年2月的高点52.6％下滑至5月的48.8％ღ★★ღ◈。

　　最终市场情绪进一步探底源于短期无法证伪的中长期叙事ღ★★ღ◈。当市场情绪开始持续下行时ღ★★ღ◈，悲观预期的发酵往往使得部分难以验证的负面信息不胫而走ღ★★ღ◈。例如ღ★★ღ◈，2018年随着中美贸易摩擦的升级ღ★★ღ◈，当时对于中美“脱钩”的担忧渐起ღ★★ღ◈；2020年当疫情席卷至海外国家后ღ★★ღ◈，市场关注海外经济是否会重现1929年大萧条ღ★★ღ◈；2022年4月时由于新冠疫情带来的挑战增多ღ★★ღ◈，经济发展环境的不确定性上升ღ★★ღ◈；到了2022年10月时随着部分房地产企业问题逐渐暴露ღ★★ღ◈，市场对于触发相应风险的担忧升温ღ★★ღ◈。由于前述这些忧虑均是中长期视角的叙事ღ★★ღ◈，因此在短期较难被证伪ღ★★ღ◈，在悲观预期发酵时容易使得市场情绪陷入螺旋式下跌的负反馈ღ★★ღ◈，进而促成了市场底部的形成ღ★★ღ◈。与历史情况类似ღ★★ღ◈，现阶段市场对于部分中长期问题的关注使得情绪或已过度悲观ღ★★ღ◈，这点从近几个月顺周期板块的走势中或可得到验证ღ★★ღ◈。例如煤炭ღ★★ღ◈、有色ღ★★ღ◈、地产ღ★★ღ◈、化工等强周期板块在今年5月底时创下去年10月底市场反转以来的新低ღ★★ღ◈，由于前述板块基本面与宏观经济高度相关ღ★★ღ◈，其指数创新低反映出当前大家对宏观经济的预期已经接近去年10月的水平ღ★★ღ◈。当时疫情扰动下22Q3ღ★★ღ◈、Q4 GDP当季同比低至2.9％ღ★★ღ◈、3.9％ღ★★ღ◈，而当前经济增长仍有韧性ღ★★ღ◈，因此从强周期板块的板块指数点位可见当前市场可能已经隐含了过度悲观的经济预期ღ★★ღ◈。此外从基金发行的角度反映投资者情绪ღ★★ღ◈，截至6月7日今年5月整体公募基金新发规模不到500亿ღ★★ღ◈，创下2018年10月以来的新低ღ★★ღ◈，显示当前投资者情绪已较低ღ★★ღ◈。

　　市场从底部修复仅需预期边际改善ღ★★ღ◈。对比历史可以发现ღ★★ღ◈，当前市场的情绪已接近前4轮市场底水平ღ★★ღ◈。那么历史上市场是如何从底部走向右侧的？答案是一点点边际催化即可ღ★★ღ◈。例如18年10月底ღ★★ღ◈，投资者虽然担忧中美关系的中长期前景ღ★★ღ◈，但是当时美债利率随美联储加息预期见顶回落ღ★★ღ◈、10月19日时任国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访ღ★★ღ◈，此后创业板指迅速开启上涨ღ★★ღ◈，10-11月期间最大涨幅近20％ღ★★ღ◈；之后随着中央经济工作会议的召开和社融放量ღ★★ღ◈，19年1-4月股市迎来普涨ღ★★ღ◈。20年3月ღ★★ღ◈，虽然投资者担忧疫情在海外爆发后海外经济重现1929年大萧条ღ★★ღ◈，但是随着3月23日美联储宣布开启无上限QEღ★★ღ◈，美股A股迅速修复ღ★★ღ◈；22年4月ღ★★ღ◈，虽然投资者担忧突发的疫情会使得全年经济承压党群ღ★★ღ◈！ღ★★ღ◈，但是随着4月底中央财经委员会ღ★★ღ◈、政治局会议相继召开释放稳增长信号ღ★★ღ◈，市场迎来见底回升ღ★★ღ◈；22年10月ღ★★ღ◈，虽然投资者对地产行业风险存在担忧ღ★★ღ◈，但是随着11月政策“三箭齐发”助房地产市场企稳ღ★★ღ◈，叠加疫情政策优化ღ★★ღ◈，市场迎来上涨ღ★★ღ◈。

　　过去5年A股底部基本为V型底ღ★★ღ◈，底部右侧时前期领跌行业弹性更大ღ★★ღ◈。相比于左侧布局ღ★★ღ◈，投资者往往更喜欢在右侧才进场ღ★★ღ◈，然而我们的研究发现ღ★★ღ◈，以一个季度左右的时间维度看ღ★★ღ◈，过去5年A股市场4轮底部往往是V型底（详见图8）ღ★★ღ◈，因此无论在底部左侧或右侧布局ღ★★ღ◈，最终实现的投资收益率往往是接近的ღ★★ღ◈。市场短期在底部走V字而非U/W等形态主要由于前期投资者情绪已处于较低点ღ★★ღ◈，因此积极因素的出现可使得情绪明显修复疼插30分钟一卡二卡三卡四卡ღ★★ღ◈。从结构层面看ღ★★ღ◈，在市场从底部走到右侧时前期领跌的板块往往弹性更大ღ★★ღ◈。例如2018年10月时前期领跌市场的创业板指率先见底ღ★★ღ◈，直至19/04在第一波上涨中实现最大涨幅51％ღ★★ღ◈，而上证综指则在18/10后再次下探直至19/01才见底ღ★★ღ◈，直至19/04最大涨幅35％ღ★★ღ◈；又比如20年3月由于外资大幅流出导致消费和成长股领跌ღ★★ღ◈，随后这两个板块20/04-20/07期间修复也最明显ღ★★ღ◈。22/05-22/07期间的汽车ღ★★ღ◈、光伏以及22/11-23/01期间的消费ღ★★ღ◈、地产均是在前期市场探底过程中领跌ღ★★ღ◈，但在底部右侧的行情中涨幅整体更大ღ★★ღ◈，详见图10-12ღ★★ღ◈。

　　往后看ღ★★ღ◈，本次基本面和资金面维度的积极因素有望使得市场悲观预期得以修正ღ★★ღ◈。今年二季度以来经济修复斜率有所放缓ღ★★ღ◈，为实现我国全年GDP增速5％左右的目标ღ★★ღ◈，稳增长政策存在进一步发力的可能ღ★★ღ◈。6月2日国务院总理李强在国常会中指出经济恢复的基础尚不稳固ღ★★ღ◈，要进一步稳定社会预期ღ★★ღ◈，提振发展信心ღ★★ღ◈，激发市场活力ღ★★ღ◈，推动经济运行持续回升向好ღ★★ღ◈。据证券日报官方公众号报道新利18体育娱乐ღ★★ღ◈，ღ★★ღ◈，6月8日包括工商银行ღ★★ღ◈、农业银行ღ★★ღ◈、建设银行18luck新利体育手机版ღ★★ღ◈、中国银行ღ★★ღ◈、邮储银行和交通银行在内的六家国有大行再度下调存款挂牌利率ღ★★ღ◈。后续若政策进一步发力稳增长ღ★★ღ◈，宏观经济或迎来更强劲的复苏ღ★★ღ◈，进而在微观层面支撑A股企业盈利加速上行ღ★★ღ◈，我们预计23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15％ღ★★ღ◈，Q2-Q4盈利或逐季度改善ღ★★ღ◈。此外从资金面角度看ღ★★ღ◈，6月8日证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上表示将进一步推动各类中长期资金加大权益类资产配置ღ★★ღ◈。外资方面ღ★★ღ◈，6月7日ღ★★ღ◈，摩根大通资管新兴市场&ღ★★ღ◈；亚太股票投资组合经理Ayaz Ebrahim表示ღ★★ღ◈，基于中国股票现在的估值ღ★★ღ◈，摩根大通资管正在超买中国ღ★★ღ◈，6月份以来（截至6月9日）北向资金已合计净买入85亿元ღ★★ღ◈，6月2日更是单日净买入85亿元ღ★★ღ◈，创近4个月新高ღ★★ღ◈。总体而言ღ★★ღ◈，未来在基本面及资金的积极催化下18luck新利体育手机版ღ★★ღ◈，A股情绪有望边际修复ღ★★ღ◈，进而推动市场行情重新向上ღ★★ღ◈。

　　投资大师邓普顿曾表示ღ★★ღ◈，“这次不一样”是投资中最昂贵的一句话ღ★★ღ◈，这句话起源于投资者即便意识到身处泡沫时仍会自我解释道“这次不一样”ღ★★ღ◈。其实ღ★★ღ◈，对于部分处于恐慌情绪的投资者而言这句话同样适用ღ★★ღ◈，若身陷负面逻辑的囹圄来自证“这次不一样”ღ★★ღ◈，或将因此错失投资机会ღ★★ღ◈。如我们前文所述ღ★★ღ◈，当前A股市场情绪已下行至历史低位ღ★★ღ◈，参考历史经验需重视积极因素带来的情绪边际修复ღ★★ღ◈。

　　当前市场调整幅度接近历史牛市第一波上涨后回撤的均值ღ★★ღ◈，关注积极因素带来情绪催化ღ★★ღ◈。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过ღ★★ღ◈，从牛熊周期18luck新利体育手机版ღ★★ღ◈、估值ღ★★ღ◈、基本面ღ★★ღ◈、资金面等维度来看ღ★★ღ◈，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期ღ★★ღ◈，而牛市在第一波修复结束后往往会出现进二退一式的回撤ღ★★ღ◈。当前上证指数已回吐了第一波上涨幅度的0.40ღ★★ღ◈、沪深300为0.59ღ★★ღ◈、创业板指为1.25ღ★★ღ◈、万得全A为0.55ღ★★ღ◈。对比历史上牛市第一波上涨后的回撤看ღ★★ღ◈，当前上证指数在调整空间上已经接近历史ღ★★ღ◈，其他指数在时空上调整均已显著（详见表1）ღ★★ღ◈。往后看ღ★★ღ◈，如前所述ღ★★ღ◈，随着政策带动A股市场基本面及资金面进一步改善ღ★★ღ◈，A股市场的情绪有望迎来明显修复控股集团ღ★★ღ◈，进而推动市场行情回暖ღ★★ღ◈。

　　行业层面关注前期领跌的消费ღ★★ღ◈，全年维度数字经济是主线ღ★★ღ◈。我们在前文分析过ღ★★ღ◈，当市场悲观情绪出现边际改善股市布局ღ★★ღ◈。ღ★★ღ◈，带动市场行情从底部迅速修复时ღ★★ღ◈，前期领跌的板块往往将迎来更大的弹性ღ★★ღ◈。今年2月A股市场回落以来消费行业跌幅在所有行业中明显偏大ღ★★ღ◈，如零售跌19％员工自强活动ღ★★ღ◈，ღ★★ღ◈、农林牧渔跌14％ღ★★ღ◈、食品饮料跌13％ღ★★ღ◈、医药跌9％ღ★★ღ◈。对比消费板块相较大盘的超额收益趋势ღ★★ღ◈，可以发现过去一个季度大多数消费行业已录得明显负收益（详见图16）ღ★★ღ◈。往后看ღ★★ღ◈，潜在增量政策的支持或有望促使消费基本面进一步向上ღ★★ღ◈，进而推动板块行情实现修复ღ★★ღ◈。政策方面ღ★★ღ◈，促消费一直是目前政策关注的重点ღ★★ღ◈，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持ღ★★ღ◈。随着相关政策的发力ღ★★ღ◈，消费基本面有望迎来改善ღ★★ღ◈。随着基本面改善ღ★★ღ◈，消费部分领域有望迎来向上的机遇ღ★★ღ◈。结合海通行业分析师和Wind一致预测ღ★★ღ◈，预计23年医药板块中中药净利增速为20％ღ★★ღ◈、医疗服务为50％ღ★★ღ◈、创新药为30％ღ★★ღ◈。

　　数字经济方面ღ★★ღ◈，关注基本面驱动的“去伪存真”方向ღ★★ღ◈。在本轮AI技术变革带来的TMT行情中ღ★★ღ◈，今年4月以来板块已明显调整ღ★★ღ◈。我们在《借鉴13-15年ღ★★ღ◈，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1-20230523》中分析过ღ★★ღ◈，借鉴13-15年TMT行情经验ღ★★ღ◈，在经历了第一波估值抬升行情后ღ★★ღ◈，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段ღ★★ღ◈。而中报前后正是基本面数据验证的窗口期ღ★★ღ◈，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转ღ★★ღ◈、业绩显现的领域ღ★★ღ◈。从政策层面出发ღ★★ღ◈，关注数字基建ღ★★ღ◈、信创等领域疼插30分钟一卡二卡三卡四卡ღ★★ღ◈。今年以来多地对数字经济发展提出明确考核要求ღ★★ღ◈，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入ღ★★ღ◈，数字经济中数字基建ღ★★ღ◈、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振回馈社会ღ★★ღ◈。ღ★★ღ◈。根据中国通服基建产业研究院18luck新利体育手机版ღ★★ღ◈，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25％ღ★★ღ◈。根据华经情报网ღ★★ღ◈，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元ღ★★ღ◈，22-25年CAGR为35.7％ღ★★ღ◈。从技术层面出发ღ★★ღ◈，关注人工智能及上游半导体等领域ღ★★ღ◈。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型ღ★★ღ◈，新一轮科技变革或将加速到来ღ★★ღ◈。其中ღ★★ღ◈，算力是AI大模型发展的重要基础ღ★★ღ◈，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动ღ★★ღ◈，根据亿欧智库ღ★★ღ◈，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％ღ★★ღ◈。此外ღ★★ღ◈，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期ღ★★ღ◈，据此推算ღ★★ღ◈，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段ღ★★ღ◈。当前半导体制造商台积电单月营收增速的降幅从3月的-15％收窄至4月的-14％ღ★★ღ◈。往后看ღ★★ღ◈，在AI大模型等产业变革的催化下ღ★★ღ◈，今年二ღ★★ღ◈、三季度半导体产业周期或有望见底回升ღ★★ღ◈，届时半导体板块盈利或将改善ღ★★ღ◈。