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• 发布时间：2026-02-13 12:27:40
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　　新利18体育ღ★，招聘消息ღ★，新利体育最新版app（1）特朗普的政策不确定风险ღ★。TACO的交易模式可能从可交易演变为不可信ღ★。若市场对政策反转的信任减弱ღ★，美股将首当其冲ღ★。（2）美联储换帅对货币政策转向不确定风险加强ღ★。美联储货币政策核心决策框架面临重构ღ★，核心矛盾第一个是美联储独立性与白宫政治施压的矛盾ღ★，以及价格工具（利率）与数量工具（资产负债表）的矛盾ღ★。（3）人民币升值直接提升人民币计价的资产价值ღ★，并吸引外资系统性增配ღ★。（4）资产极端估值与泡沫化风险ღ★。白银市场容量远小于黄金ღ★，且波动性大ღ★，容易吸引高杠杆投机资金ღ★。纳斯达克龙头AI公司同样面临预期下调等因素导致的泡沫破裂风险ღ★。（5）地缘政治风险对资产定价内生化扰动日趋增强ღ★。

　　世界经济的分化ღ★：（1）美国:居民资产负债表整体有所改善ღ★，但是掩盖了薪酬增速潜在的“K型”分化ღ★。预计就业市场可能降温ღ★，未来薪酬增速的“K型”分化逐渐影响私人消费ღ★。AI相关投资仍将是经济韧性的重要来源ღ★，美国私人住宅投资有望温和回升ღ★。美国财政预计维持宽松立场ღ★，通胀整体预计延续回落趋势ღ★，但不排除上行风险ღ★。（2）欧元区:经济韧性较强ღ★，通胀压力缓解ღ★，贸易政策不确定性降低年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭ღ★，预计2026年欧洲央行继续降息ღ★。（3）英国ღ★：经济增长前景疲软ღ★、劳动力市场疲弱ღ★，通胀超预期回落ღ★，共同支撑英国央行继续降息ღ★。（4）日本:经济正在温和修复ღ★，通胀水平有望趋于温和ღ★，货币政策正常化的方向保持不变ღ★。（5）中国:经济增长保持韧性ღ★，通胀有望自低位回升ღ★。

　　资产不确定性的可能来源ღ★：第一ღ★，AI领域投资正成为驱动经济增长的重要增量引擎ღ★，若AI泡沫担忧加重ღ★，将加剧资产的不确定性ღ★。第二ღ★，预计2026年关税政策不确定性水平将较2025年下降ღ★，但仍是全球贸易环境的重要变量ღ★。第三ღ★，地缘政治风险将再次成为全球投资领域需要密切关注的关键变量ღ★。

　　大类资产展望ღ★：（1）汇率ღ★：美元可能继续走弱ღ★，但下跌的空间和节奏受美联储独立性ღ★、货币政策影响ღ★，人民币汇率有望温和升值ღ★。（2）金属ღ★：商品有望延续牛市ღ★，尤其是黄金ღ★、白银ღ★、铜等有色金属ღ★。风险偏好提升可小幅增配白银提高组合弹性ღ★。（3）原油ღ★：供大于需格局延续ღ★，但局部冲突再起或阶段性推升风险溢价ღ★，价格预计呈现区间宽幅震荡态势ღ★。（4）中国股债市场ღ★：将受益于流动性向上逻辑ღ★。盈利有望接棒估值ღ★，成为市场聚焦的关键点ღ★。当前A股估值处于合理区间ღ★，有望呈现出向上动能ღ★。国内外货币政策宽松背景下ღ★，港股将迎来盈利与估值均上涨的格局ღ★，港股总体有望震荡上行ღ★。预计2026年10年期中国国债收益率波动区间在1.6%-2.0%ღ★。（5）日本股债ღ★：股市有望在震荡中上行ღ★，短期波动风险或加大ღ★。供需矛盾下ღ★，日本国债利率依然面临上行压力ღ★。（6）美股和美债ღ★：在美股市场中股债跷跷板效应远大于股债双强和股债双弱ღ★，股债跷跷板处于主导位置ღ★，股债双强和股债双弱是处于特定宏观环境下的短期和过渡状态ღ★。预计2026年美股和美债的关系将保持股弱债强ღ★，美联储多次降息ღ★，同时利好股市估值和债券价格ღ★，形成共振上涨ღ★。

　　海外降息不确定风险ღ★；特朗普新政策不确定风险ღ★；地缘因素扰动风险ღ★；市场情绪不稳定风险ღ★；国内政策落地效果不及预期风险ღ★。

　　2025年全年全球资产表现呈现风险资产普遍上涨ღ★，美元和部分商品承压的格局ღ★。全球贵金属和基本金属在2025年普遍大涨ღ★，其中COMEX白银上涨129.83% ღ★，COMEX黄金上涨55.51%ღ★，白银上涨幅度远超黄金ღ★，金银比大幅修复ღ★。白银由于在光伏ღ★、电动车等绿色能源领域的刚性需求增长ღ★，工业属性与金融属性共振ღ★。黄金价格的上涨则更多来自央行持续购金的影响ღ★。其他金属同样涨幅较大ღ★，其中铜全年共上涨42.52% ღ★，LME铝上涨17.46%ღ★，DCE铁矿石上涨11.20%ღ★，LME锌上涨4.95%ღ★。铜铝受益于全球制造业复苏预期ღ★、电网升级ღ★、AI数据中心ღ★、绿色转型带来的长期需求支撑ღ★，作为新石油的铜价正在成为数字经济时代重要的战略资源ღ★。

　　2025年流动性宽松驱动全球权益资产普涨ღ★，其中亚太股市领涨ღ★。以纳斯达克市场为代表ღ★，全球AI产业链在2025年呈现爆发性增长ღ★，亚太股市中韩国ღ★、日本股市受益ღ★，韩国KOSPI指数上涨75.63%ღ★，成为全球股市表现最好的指数ღ★，其中三星电子ღ★、SK海力士贡献了指数的大部分增长ღ★。中国创业板指同样增长强劲ღ★，全年上涨49.57 %ღ★，深证成指上涨29.87%ღ★，胡志明指数上涨40.87%ღ★，日经225上涨26.18%ღ★。中国A股和恒生指数的大幅上涨ღ★，其中国内强有力的大规模设备更新ღ★、消费刺激等稳增长政策支撑ღ★，外资回流迹象明显ღ★。欧美股市受益于全球降息潮带来的流动性改善以及全球AI革命的叙事ღ★，纳斯达克指数ღ★、德国DAXღ★、英国富时100全年涨幅超过20%ღ★，标普500ღ★、法国CAC40上涨超过10%ღ★。

　　汇率方面ღ★，2025年美元全面走弱ღ★，主要非美货币升值ღ★。全年美元指数显著下跌ღ★，跌幅接近10%ღ★，欧元兑美元全年上涨超过10%ღ★，英镑兑美元升值超5%ღ★，美元兑离岸人民币下跌4.93%ღ★。美元指数的下跌一方面由于2025年美联储三次降息将联邦基金利率降至3.5%-3.75%ღ★，导致美债收益率下降ღ★，削弱了美元的利差优势ღ★。另一方面ღ★，超预期的美国对等关税公布以及中美两国间的关税博弈增加了全球市场对美国经济以及美元资产回报稳定性的担忧ღ★，美元信用动摇ღ★，市场开启“去美元化”交易ღ★。中国经济政策发力带来增长预期ღ★，以及其他国家展现出的经济相对韧性ღ★，使得这些货币相对于美元的吸引力上升ღ★。

　　2025年ღ★，中美10年期国债收益率呈现一升一降的显著分化ღ★。10年期中债国债收益率上涨17.21BP ღ★，10年期美国国债收益率下行40.00BPღ★。中国市场股债跷跷板效应显著ღ★，A股ღ★、港股等风险资产表现强劲ღ★，资金从债市流向股市ღ★，压制债市ღ★。2025年美国经济数据尤其是就业数据表现出增长放缓的迹象ღ★，市场对美联储降息的预期不断升温并最终兑现ღ★，直接压低利率中枢ღ★。

　　2025年白银凭借相对黄金更强的工业和贵金属双重属性ღ★，实现了超过黄金增长双倍的涨幅ღ★。截至12月31日ღ★，伦敦金现和伦敦白银现货价格分别从年初的2624.16美元/盎司ღ★、28.91美元/盎司ღ★，收于4318.26美元/盎司和71.99美元/盎司ღ★，分别上涨55.51%和129.83%ღ★。一季度ღ★，贵金属行情处于酝酿阶段ღ★，市场开始交易美联储降息预期ღ★，实际利率下行推动黄金ღ★、白银价格震荡上行ღ★。二ღ★、三季度ღ★，白银进入加速上涨期ღ★，金银比修复ღ★，金银比从一季度末的91.70逐步下探ღ★，金银上行ღ★。

　　四季度金银在连创历史新高后ღ★，价格处于高位震荡ღ★。白银在11月ღ★、12月又大幅上涨17%ღ★、24.17%ღ★，凭借全球光伏装机量增长18%拉动和人工智能硬件如数据中心ღ★、电子元件对银的需求被市场看好ღ★，预计白银价格低供给弹性可能导致白银的工业需求出现结构性短缺ღ★，在投机资金进一步的助推下ღ★，白银短缺预期被提前放大ღ★。2025Q3美元在全球外汇储备占比降至57%ღ★，创下30年来新低ღ★，全球前三季度购金634吨ღ★，远超2022年之前的水平ღ★，黄金作为硬通货的价值凸显ღ★。

　　与贵金属火热行情形成鲜明对比的是ღ★，原油市场陷入供过于求的泥潭ღ★，这与“弱复苏+宽货币”的行情密不可分ღ★。2025年全年ICE布油下跌7.94%ღ★，NYMEX WTI原油下跌10.79%ღ★，NYMEX天然气下跌23.00%ღ★。年初1月20日特朗普上台后ღ★，陆续宣布一系列关税政策ღ★，市场担忧贸易出口下降ღ★、供应链成本增加ღ★，全球经济放缓直接打击油价ღ★。第二季度ღ★，以沙特为首的8个OPEC+成员国联合宣布从5月起增加产量41万桶/日ღ★，2025年5月3日宣布从6月起将继续增加产量41万桶/日ღ★，增产幅度远超预期ღ★。6月中东地缘政治冲突进一步升温ღ★，以伊矛盾引发市场对供应中断的担忧ღ★，油价短线大涨ღ★，后冲突迅速缓和ღ★，停火协议达成ღ★，油价重回跌势ღ★。下半年ღ★，市场对原油供应过剩预期进一步强化叠加库存压力ღ★，油价进一步下行ღ★。天然气方面ღ★，欧美天然气库存充足ღ★，为价格带来下行压力ღ★，油价的悲观情绪也进一步对天然气价格形成连带效应ღ★。

　　2025年铜ღ★、铝等有色金属价格屡创佳绩ღ★，工业金属价格承压ღ★。截至2025年12月31日ღ★，铜ღ★、铝ღ★、锌ღ★、镍ღ★、铅ღ★、锡分别上涨43.63%ღ★、17.94%ღ★、3.00%ღ★、9.17%ღ★、2.11%ღ★、41.52%ღ★。英国商品研究所测算ღ★，2026年-2029年ღ★，全球铜矿累计缺口将达到313万吨ღ★，主要原因是供应不稳定ღ★。2025年全球铜矿干扰率超10%ღ★，智利ღ★、秘鲁等主力矿山问题频发ღ★，从铜的需求端来看ღ★，目前全球铜消费量约为每年2600万吨ღ★，行业需求分布中ღ★，传统需求占比55%ღ★，能源转型占比37%ღ★，数字基础设施占比8%ღ★，到2040年ღ★，全球铜需求量可能达到3600万至4200万吨ღ★，比目前水平大幅增长50%ღ★。铝价同样增长稳健ღ★，新能源汽车轻量化ღ★、光伏组件边框用铝等推动绿色需求占比达15％ღ★，且需求增速显著超过传统领域增速ღ★，电解铝企业全年利润有望大增ღ★。

　　2025年农产品价格普遍受到全球供应充足的压力呈现下跌的态势ღ★。其中CBOT大豆下跌1.16%ღ★，CBOT玉米下跌13.92% ღ★，CBOT小麦下跌20.48%ღ★。大类价格的下跌主要受到中美贸易摩擦问题的影响ღ★，市场对中国不再进口美国大豆存在担忧情绪ღ★，尤其是在上一轮阿根廷降低大豆出口关税以及南美大豆播种进度快ღ★、竞争加剧ღ★，且美国大豆收割面积扩大的背景下ღ★，2025年大豆价格下跌至1031.25美分/蒲式耳ღ★。CBOT玉米价格由于全球生产特别是美国丰产预期明确ღ★，叠加贸易政策引发的出口担忧ღ★，全年处于显著的供应压力和出口忧虑之下ღ★，玉米价格跌至2010年以来的54.5%分位数ღ★，但农产品的生产成本降幅有限ღ★，玉米价格陷入低价高成本的困境ღ★。小麦2025年供应端由于丰产相对宽松ღ★，黑海地区小麦价格存在激烈价格竞争ღ★，是价格受挫的主要原因ღ★。

　　2025年美国国债收益率下行ღ★。短期收益率因降息预期驱动而大幅下降ღ★，长期收益率受制于通胀和财政担忧ღ★，收益率曲线.18%ღ★。2025年上半年ღ★，美国国债呈现明显波动ღ★。4月2日ღ★，美国推出对等关税后ღ★，10年期国债收益率迅速从4.2%下行至4.01%ღ★。从4月2日至6月30日ღ★，2年期国债收益率下行19BP,10年期国债收益率上行4BPღ★。下半年ღ★，美债收益率重新回归基本面和美联储货币政策预期交易ღ★，8月初公布的7月非农就业数据远不及预期ღ★，市场对美联储的关注点从抗通胀转向预防衰退ღ★。9月17日ღ★，美联储如期降息25BPღ★，降息预期直接压低了与政策利率高度联动的2年期收益率ღ★。下半年ღ★，市场对特朗普政策的不确定性预期明显降低ღ★，劳动力市场趋弱和关税预期对通胀影响同时制衡市场ღ★，美债波动下降ღ★。10年期与2年期利差从年初约33个BP走阔至年末约71个BPღ★，反映出市场定价的通胀ღ★、财政长期不确定性在增加ღ★。

　　2025年中国国债收益率整体上行ღ★，呈N型走势ღ★。2025年全年2年\10年期中国国债收益率分别从1.16%ღ★、1.68% 上行至1.37%ღ★、1.85%ღ★。2025年上半年中国国债利率受资金面情况ღ★、宽松货币政策预期ღ★、关税冲击等影响先上后下ღ★，并呈现阶段性波动ღ★，年初至3月中旬ღ★，10年期国债收益率从1.6%左右反弹至1.89%左右ღ★，背后是在稳增长ღ★、防风险诉求下ღ★，央行流动性投放偏谨慎ღ★，资金面持续处于紧平衡状态ღ★。3月中下旬至4月初ღ★，债市转入一轮快牛行情ღ★，再到4月中下旬以来ღ★，债市进入多空局面ღ★，围绕关税战ღ★、宏观政策力度及节奏ღ★、机构行为等窄幅震荡ღ★。下半年ღ★，债市由牛转熊ღ★，“反内卷”成为7月的市场主线ღ★，权益市场和商品市场走强ღ★，吸引资金从债市转向股市ღ★，股债跷跷板效应下债市赚钱效应下降ღ★。证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》后ღ★，债市开始担心债基出现赎回潮ღ★，从而对债市构成情绪压制ღ★。10月ღ★，央行重启国债买卖ღ★，一度推动长债收益率中枢下移ღ★，但随后由于央行买债规模不及预期ღ★，基金销售费率新规迟迟没有落地ღ★。尽管在央行呵护下ღ★，年末资金面一直较为稳定ღ★，但债市利率难有大幅下行ღ★。

　　2025年全球主要货币对美元普遍贬值ღ★，促使资本重新配置ღ★。美元指数从108.48下行至98.27ღ★，持续大幅波动ღ★，始终承压ღ★。美元指数下跌一方面是由于美联储在一季度表现不佳ღ★，日本央行1月加息将政策利率上调25BP至0.50%ღ★，并表示将继续提高政策利率ღ★。随后特朗普推出对等关税后ღ★，引发全球贸易动荡ღ★，动摇美元作为国际储备货币的信用基础ღ★。与此同时ღ★，特朗普有意推行弱美元政策ღ★，保持贸易优势和竞争力ღ★，加上美联储2025下半年三次累计75BP的降息ღ★，促使美元进一步走弱ღ★。2025年ღ★，美国10年期国债和3个月国债利差多次出现倒挂ღ★，如2/26-3/21ღ★，3/28-4/09ღ★，6/17-7/7ღ★，7/25-8/4ღ★，体现了投资者对美国经济信心的不足ღ★，意味着市场在反复疑虑ღ★，美债作为全球避险资产的吸引力下降进一步驱动美元贬值ღ★。

　　2025年欧元兑美元升值ღ★，涨幅高达13.46%ღ★，除了美元自身贬值意外ღ★，2025年欧盟持续推出了一系列改革举措ღ★，加强自身战略自主ღ★，增强自身发展动能和欧元信心ღ★。例如ღ★，德国新政党推出新的财政计划ღ★，通过修宪突破“债务刹车”机制ღ★，打破国防开支约束ღ★，转入积极财政的全新历史周期ღ★，进一步提振德国实际经济ღ★。欧盟同时也宣布了“重新武装欧洲”计划ღ★，设立1500亿欧元贷款工具ღ★，整合欧洲军工产业链ღ★，提升自主防御能力减少对美国的依赖ღ★，欧元作为全球第二大货币正在迎来新的发展契机ღ★。

　　2025年英镑兑美元上涨7.69%ღ★，上半年受益于欧洲财政刺激和英国超预期的经济表现汇率一路上行ღ★，下半年由于数据整体趋弱ღ★，进入横盘调整ღ★。2025年英国央行共降息四次ღ★，累计降息100个基点ღ★，由于市场数据整体趋弱ღ★，失业率攀升ღ★，GDP三季度数据不及预期ღ★，尽管英央行在12月货币政策声明中表示货币政策宽松将主要取决于未来通胀ღ★，根据当前依据ღ★，2026年英央行将进一步降低基准利率ღ★。

　　2025年日元相对美元小幅上行ღ★，日元近乎未升值ღ★。2025年全年美元兑日元下跌仅0.33%ღ★，是少有未从美元下跌中实现上涨的货币之一ღ★。美日巨大利差是持续压制日元的重要原因ღ★，尽管日本央行分别于2025年1月和12月分别加息ღ★，但是投资者对加息的缓慢步伐和节奏表示失望ღ★，4月份开始大量多头头寸已经开始逆转ღ★，且日本政府超大规模财政刺激引发债务担忧ღ★，日元几乎回吐了年初的大部分涨幅ღ★，走势与2024年几乎持平ღ★。

　　2025年人民币外汇市场整体表现为先弱后强整波动收窄的态势ღ★。2025年美元兑离岸人民币下跌4.93%ღ★，年初至4月初震荡偏弱ღ★，4月至7月快速上行ღ★，7月至12月温和上涨ღ★。第一阶段ღ★，由于美联储释放鹰派信号ღ★，美国经济数据强劲ღ★，对等关税具体细则落地后ღ★，美元走强ღ★，非美货币承压ღ★，美元兑离岸人民币一度上升至7.3114ღ★。第二阶段ღ★，4月美国对华累计关税达到145%ღ★，随着中美贸易停滞ღ★，美国国内经济承压ღ★，5月中美会谈后中美关系趋缓ღ★，税率降至30%左右ღ★，关税风险下降ღ★，人民币资产吸引力增加ღ★，人民币汇率进一步温和走强ღ★。第三阶段ღ★，中美两国就经贸问题进一步搓商ღ★，并在韩国举行会晤ღ★，市场信心进一步改善ღ★，随着中国权益资产表现良好ღ★，跨境资金流入中国资本市场ღ★，春节前企业集中进行结汇以回笼资金ღ★，增加市场对人民币的需求ღ★，形成季节性支撑ღ★，人民币温和升值ღ★，12月26日人民币破7ღ★，并进一步温和上行ღ★。

　　2025年美股呈现典型的V行反转ღ★。2025年全年纳斯达克指数上涨20.36%ღ★，标普500上涨16.39%ღ★，道琼斯工业指数上涨12.97%ღ★。2025年Q1ღ★，美股相继受到中国DeepSeek横空出世的影响ღ★，美股科技股大跌ღ★，4月受对等关税的影响ღ★，美国三大股指一度跌至熊市边缘ღ★。随后ღ★，特朗普宣布将关税推迟三个月ღ★，市场主要由避险情绪主导ღ★，权益资产被抛售ღ★。随着关税政策出现反转ღ★，市场抛售压力开始下降ღ★，随着企业盈利预期回升ღ★，降息预期升温ღ★，AI叙事推动股市持续走高ღ★。10月ღ★，美国银行板块遭遇最大年内单日抛售ღ★，美国锡安和西联两家区域银行同时披露了贷款欺诈和坏账风险ღ★，引发市场对信贷质量和潜在系统性风险的担忧ღ★，同时美国政府关门持续发酵ღ★，联邦雇员停薪ღ★，尽管这些事件影响优先ღ★，但也反映出美股连续三年涨幅后指数较高波动易被放大ღ★。2025年Q4ღ★，由于美国GDP数据超预期ღ★，经济展现韧性ღ★、财报季验证盈利ღ★，美股走势迎来温和震荡上行ღ★，但是相对全球其他股指而言ღ★，美股仍旧落后于韩国18luck新利体育手机版ღ★、日本ღ★、新加坡ღ★、英国ღ★、欧元区ღ★、中国香港股市ღ★。

　　美国居民资产负债表整体有所改善ღ★，但是掩盖了薪酬增速潜在的“K型”分化ღ★。美国居民杠杆率自2020年新冠疫情后一直处于下降的趋势ღ★，杠杆率自2024Q2的70.30%下降至2025Q2的68%ღ★，美国所有银行信用卡拖欠率从3月的3.06%下降至9月的2.98%ღ★，这两个积极信号表明家庭资产负债表相对健康ღ★，美国家庭在经历了高通胀和利率上升后ღ★，并未陷入债务危机反而在积极修复资产负债表ღ★。美国家庭循环信贷占个人可支配收入的比例从3月的5.83%下降至6月的5.51%ღ★，表明居民对高利率信用卡的依赖下降ღ★，家庭财务结构相对稳健ღ★。美国各收入群体中自2022年11月后收入增速开始下降ღ★，薪酬呈现“K型”分化ღ★。收入居于后25%的群体薪酬增速下降最为显著ღ★，收入前25%的群体增速下降不明显ღ★。具体地ღ★，收入后25%群体的薪酬增速从1月的4.6%下降至9月的4.2%ღ★，增速仅下降0.4%ღ★，而后25%群体的薪酬增速从1月的4.4%下降至9月的3.7%ღ★，增速下降0.7%ღ★。

　　美国收入最高的前10%群体拥有超过10%以上的以公司股票和共同基金为代表的大量升值的流动资产ღ★，其财富与股市尤其与美股科技股高度绑定ღ★，这一群体从股票和共同基金等获得的财产性收入远远超过薪酬增长的分化ღ★，尽管边际消费倾向较低却在推动消费增长ღ★。而后50%群体仅持有0.54%的金融储备18luck新利体育手机版ღ★，这意味着后者消费能力和总体抗风险能力要更加脆弱ღ★。

　　2026年预计就业市场可能面临进一步的降温ღ★，但反映到消费市场存在停滞ღ★，未来薪酬增速的“K型”分化逐渐影响私人消费ღ★，预计2026年PCE增长约2.2%ღ★，名义增长稳健ღ★。2025年美国个人消费支出动能从高位温和回落ღ★，PCE同比从2025年1月的3.31%ღ★，放缓至9月的2.4%ღ★，反映了高利率环境对总需求的抑制作用ღ★。其中服务依旧保持较高的韧性ღ★，由于服务需求弹性相对商品消费更小ღ★，支出依赖稳定收入和财富效应ღ★，截至2025年9月ღ★，服务消费支出同比增长2.46%,为全年最高增速ღ★。商品消费中ღ★，非耐用品支出连续走弱ღ★，同比增速从2025年1月的3.50%下降至2.20%ღ★，表明关税带来的通胀正侵蚀低收入群体的购买力ღ★。耐用消费品支出增速同样下行ღ★，从1月的5.59%下降至9月的2.35%ღ★，由于耐用品对利率更加敏感ღ★，预计随着美联储2026年继续降息ღ★，耐用消费支出可能有所修复ღ★。

　　2025年经济增长主要动力来自AI投资和消费ღ★，预计2026年AI相关投资仍将是经济韧性的重要来源ღ★，AI投资规模将直接决定2026年经济是“温和增长”还是“显著放缓”ღ★。2025年Q3美国GDP环比折年率为4.3%ღ★，经济增长即使在加息环境下ღ★，仍然展现出韧性ღ★。Q3的AI相关投资环比折年率为6.41%ღ★，消费环比折年率为2.39%ღ★，其他相关环比折年率为-4.5%ღ★。2025年AI相关投资绝对增速仍高ღ★，但动能显著放缓ღ★，2025Q1-Q2的AI相关投资环比折年率分别为16.14%ღ★、11.86%下降到Q3的6.41%ღ★。2025年Q1-Q3ღ★，AI相关投资和消费成为GDP增长的主要动力ღ★，且2026年支撑经济增长的两大动能仍将继续ღ★。

　　美国AI产业正在经历一场内部结构升级ღ★。截至2025年Q3ღ★，电力与通信ღ★、信息处理设备ღ★、软件ღ★、研发ღ★、计算机及外围设备净出口ღ★，因使用知识产权而产生的费用净出口对GDP的环比折年率分别为-0.15%ღ★、0.91%ღ★、0.42%ღ★、1.27%ღ★、-0.06%ღ★、1.22%ღ★。研发和知识产权收费成为核心引擎ღ★，这一方面表明企业仍在为长远的AI技术创新投入巨资ღ★，追求未来竞争优势ღ★，而非短期硬件堆砌ღ★。另一方面表明ღ★，美国在全球AI价值链顶端的议价能力和垄断租金正在兑现ღ★，是高质量的收益ღ★。信息处理设备尽管增速放缓ღ★，但企业对算力基础设施（服务器ღ★、网络设备等）的投入仍保持强劲ღ★，是AI发展的物理基础ღ★。软件投资反映AI技术进入部署和应用层ღ★，企业加大在AI软件ღ★、云服务和解决方案上的支出ღ★。

　　总而言之ღ★，AI对经济增长的拉动ღ★，已经从前期的高强度的资本支出拉动转变为持续的研发创新与高附加值的知识服务出口拉动 ღ★。后者增速可能更温和ღ★，但更持久ღ★、利润率更高ღ★。

　　2024年美国原处于弱补库状态ღ★，主动ღ★、有序地“去库存化”ღ★，2025年因特朗普2.0政策落地ღ★，后全面补库转为中游批发商“抢进口”补库为主ღ★。2025年1月-6月ღ★，库存销售比逐渐降低ღ★，从1.40下降到1.38ღ★，企业谨慎地控制库存ღ★，使其与销售速度的匹配度更高ღ★。这是企业对需求前景审慎乐观的理性调整ღ★。2025年7月-9月ღ★，库存销售比为维持在1.37ღ★，库存进入“健康均衡”区间ღ★。库存销售比停止下降并趋于稳定ღ★，进一步印证了库存水平已降至与当前销售节奏相匹配的状态ღ★。这减少了经济因库存积压而突发剧烈调整的风险ღ★。

　　2025年美国库存周期可能正处在从 “全环节去库存” 转向 “下游/中游率先补库存” 的临界点ღ★，进一步强化了2026年“温和增长”的判断ღ★。

　　2025年总量看销售ღ★、库存均阶段性去库ღ★，结构上3月起批发商销售增速超过并持续高于零售商销售增速ღ★，显示中游消耗前期囤积存货ღ★。批发商库存销售比从1月的1.32下降至8月的1.28ღ★，显示批发环节进一步开始去库存ღ★，以应对下游零售商需求放缓ღ★。9月库存销售比上升至1.29ღ★，预计库销比有望进一步上行ღ★，批发商进入补库周期ღ★。这是关键转折信号ღ★，表明批发商判断终端销售将企稳或改善ღ★，开始主动为未来备货ღ★，可能率先进入补库周期ღ★。制造商库存销售比1月-4月库存销售比从1.57上行至1.58ღ★，生产端或仍在消化原材料ღ★。5-9月库存销售比逐渐下降至1.56ღ★，进入温和去库存阶段ღ★。但绝对水平仍显著高于批发商ღ★，说明制造业整体库存压力仍存ღ★，补库动力弱于批发商ღ★。

　　与批发商补库最直接相关的运输物流ღ★、仓储ღ★、贸易代理等行业将首先受益ღ★。随后ღ★，若补库需求传导至生产端ღ★，部分制造业尤其是与消费品相关的的订单和产能利用率有望提升ღ★。

　　美联储降息利好房地产ღ★，2026年美国私人住宅投资有望温和回升ღ★。美国利率同比变化与私人住宅投资呈负相关ღ★，2026年美国仍将处于降息周期ღ★，利好美国私人住宅ღ★。截至2025年10月美国私人住房销售同比增长18.68%ღ★，标准普尔/CS房价指数同比增加1.33%ღ★，房地产销售和价格数据表现强劲ღ★。2025年全年30年抵押贷款利率和15年抵押贷款利率分别下行0.76%ღ★、0.69%ღ★，预计2026年将维持在6%/5%左右ღ★，下行空间有限ღ★。这将直接减轻购房者月供压力ღ★，房地产相关刚性和改善型需求或将逐步释放ღ★。2026年美国新建住房销售量增幅有望扩大至3%左右ღ★。

　　2025年美国当前就业结构呈现结构性弱化ღ★，劳动市场供需关系降温ღ★，工作变得不那么好找ღ★。12月新增小非农ADP就业4.1万人ღ★，新增非农就业5万人ღ★，2025年月均新增ADP和非农就业人数分别为5.12万人和4.87万人ღ★，相对2024年下修64.55%ღ★、70.97%ღ★，表明就业市场增量规模下降ღ★。美国当前私营部门招聘意愿正在有序放缓ღ★，企业从扩张性招聘向维持性招聘过渡ღ★。当前大小非农剪刀差有所收窄调查对就业增长的统计分歧减小ღ★，数据可靠性增强ღ★，共同指向同一趋势ღ★，即劳动力韧性减弱但未崩坏ღ★。

　　2026年美国劳动力市场回暖缺乏支撑ღ★，就业呈现结构性弱化ღ★。从美国劳动力市场供求关系来看ღ★，2025年11月劳动力市场供需缺口为491.9万人ღ★，全年平均缺口396.51万人ღ★，较2023-2024年平均缺口增加179.68万人ღ★，表明职位空缺数远超求职者人数的极端失衡局面已明显改善ღ★，企业用工紧张程度已大幅缓解ღ★。11月非农企业员工平均时薪同比增长率为3.62%ღ★，是2024年以来的最低水平ღ★，工资-通胀螺旋和核心压力解除ღ★，薪酬增长放缓至更可持续的水平ღ★。11月职位空缺率为4.3%ღ★，失业率为4.5%ღ★，职位空缺率/失业率（V/U）小于1ღ★，反映劳动市场供需关系显著降温ღ★，市场已经从“职位找人”的卖方市场回归至“人找职位”的买方市场ღ★。

　　人工智能对劳动力市场的影响相对温和ღ★。服务型企业预计未来几个月将因使用人工智能而增加裁员人数ღ★。过去6个月ღ★，仅有1%的服务业企业表示因人工智能而裁员ღ★，然而ღ★，13%的服务业企业预计未来6个月将裁员ღ★。与服务型公司形成对比的是ღ★，几乎没有制造业企业报告今年或去年裁员ღ★，也没有制造商预计未来6个月将裁员ღ★。约有12%使用人工智能的服务型企业表示ღ★，过去六个月中ღ★，由于人工智能的应用ღ★，他们减少了员工招聘ღ★；而计划在未来几个月使用人工智能的企业中ღ★，近四分之一表示预计也会因此减少员工招聘ღ★。由于人工智能导致的招聘减少主要集中在需要大学学历的岗位上ღ★。这种招聘限制可能在一定程度上导致了应届大学毕业生难以找到工作ღ★。相比之下ღ★，没有一家使用人工智能的制造商因人工智能而减少招聘ღ★，尽管近10%的制造商预计在未来六个月内会减少招聘ღ★。

　　特朗普的移民政策对劳动力市场供给产生小幅趋紧ღ★。美国劳工统计局（BLS）的数据显示ღ★，2025年1月至8月ღ★，全美外国出生工人的数量减少了超过100万ღ★。根据BLS的数据ღ★，2024年美国约有3100万移民就业ღ★，占美国私营劳动力的19.2% ღ★。美国外国移民人口的劳动参与率接近67%ღ★，而美国本土出生人口的劳动参与率约为62%ღ★。移民是劳动力市场不可忽视的支柱ღ★，移民从事的行业和职业非常广泛ღ★，其中从事服务业（22%）ღ★、自然资源ღ★、建筑和维护业（13.9%）以及生产ღ★、运输和物料搬运业（15.5%）的比例更高ღ★，移民减少将直接导致这些行业出现结构性紧张ღ★。

　　2026年美国财政预计维持宽松立场ღ★。2025年美国财政赤字率为6.19%ღ★，相较2024年（6.36%）有所下降ღ★，2025财年联邦预算赤字为1.9万亿美元ღ★，赤字占国内生产总值比例为6.2%ღ★，高赤字预计在2026年将继续延续ღ★，保持在6%以上ღ★。收入方面ღ★，目前个人所得税和关税收入的增长部分被企业所得税收入的下降所抵消ღ★，预计2026年财政收入占GDP的比例为23.3%ღ★。支出方面ღ★，当前的增长主要体现在福利项目和公共债务净利息ღ★，增长部分被联邦学生贷款项目ღ★、存款保险和小企业管理局支出的减少所抵消ღ★，预计2026年支出占GDP的比例为17.8%ღ★。预计2026年ღ★，社会保障和联邦医疗保险支出的增加将推高强制性支出ღ★，而可自由支配支出占国内生产总值的比例则有所下降ღ★。随着债务的增加ღ★，净利息支出也随之上升ღ★。公众持有的债务每年都在增加ღ★，预计2026公共债务占GDP的比例可能上行至 101.8%ღ★。

　　2026年通胀整体预计延续回落趋势ღ★。截至2025年12月美国核心CPI同比增长2.6%ღ★，2025年核心CPI均线年CPI均线年均线%ღ★。密歇根大学通胀一年期指数曾在4月-5月小幅攀升至6.5%左右ღ★，后迅速回落ღ★，消费者可能对高可见度的价格上涨异常敏感ღ★，特别是关税政策的影响ღ★，根据 The Budget Lab的研究ღ★，4月2日有效关税提高11.5%ღ★，若美联储不采取任何措施ღ★，短期CPI上涨1.3%ღ★，4月2日关税叠加此前生效的关税ღ★，若美联储不采取措施ღ★，短期CPI上涨2.3%ღ★。但是短期波动并未动摇公众对美联储长期控通胀的信心ღ★，长期通胀预期依旧被锚定ღ★。2026年ღ★，受到中期选举的影响ღ★，由于中低收入群体缺乏金融性收入难以享受股市财富效应ღ★，当前名义收入增速下降使其更加关注实际购买力ღ★。美国政策重心可能转向回应民众的可负担性焦虑ღ★，特别是住房ღ★、电力等领域ღ★，加剧民众生活成本的政策可能面临较大的政治风险ღ★。同时ღ★，为回应民意ღ★，政府可能采取更多行政干预手段ღ★，旨在压低关键商品和服务的价格ღ★，可能再次引发市场对政策稳定性各独立性的担忧ღ★。

　　但同时ღ★，不排除2026年通胀可能存在进一步上行风险ღ★，难以达到美联储的2%的目标ღ★。核心驱动因素是政治僵局导致的政府停摆ღ★、债务上限谈判ღ★，也可能受到来自关税的滞后效应ღ★、不断增加的财政赤字ღ★，移民政策转变导致劳动力市场的收缩ღ★、通胀预期的不断上移等其他因素的影响ღ★。

　　展望2026年ღ★，我们提出三种不同的通胀情景假设ღ★：（1）基准情景ღ★：关税的直接影响在2026年上半年逐步消化ღ★，但对部分商品的成本推动仍有小幅影响ღ★，为回应民生焦虑ღ★，政府采取补贴特定能源或医保成本等定向干预ღ★，部分对冲价格上涨ღ★，CPI前高后缓ღ★，逐步趋向目标ღ★。CPI年初可能在2.5%-2.8%区间ღ★，随着干预措施ღ★，下半年缓慢回落至2.2%-2.5%ღ★。（2）偏热ღ★：关税成本全面ღ★、持续传导至消费端ღ★，财政刺激效果不足ღ★，美联储在政治压力下ღ★，降息过早ღ★，加剧通胀压力ღ★，全年通胀预计维持在2.5%-3.0%ღ★，难以持续回落ღ★。（3）偏冷ღ★：关税传导弱于预期ღ★，就业市场降温导致需求放缓ღ★，市场为经济增长担忧加剧ღ★，美元走强ღ★，进一步压低进口价格ღ★。上半年CPI在2%-2.5%之间ღ★，下半年在1.5%-2%之间ღ★。

　　基于以上通胀不同情景的讨论ღ★，我们对货币政策路径进行了以下预测ღ★：（1）基准情景ღ★：采取渐进ღ★、谨慎降息ღ★，可能在6-7月首次降息ღ★，随后观察1-2季度ღ★，若通胀无反复ღ★，下半年或年底进行第二次降息ღ★，全年降息2次ღ★，每次25BPღ★。（2）偏热ღ★：降息大幅延迟或次数极少ღ★。上半年不降息ღ★，下半年年底进行1次象征性降息25BPღ★。（3）偏冷ღ★：在春季3-5月开启降息ღ★，下半年连续降息ღ★，全年降息3-4次ღ★，幅度为75BP-100BPღ★。

　　2025年欧元区经济实现温和增长ღ★，第一ღ★、二ღ★、三季度欧元区GDP分别环比增长0.6%ღ★、0.1%ღ★、0.3%ღ★，分别同比增长1.6%ღ★、1.6%ღ★、1.4%ღ★。消费和固定资产投资是主要贡献项ღ★，且一季度和三季度出口表现强劲ღ★。在劳动力市场保持韧性ღ★、实际收入改善的推动下ღ★，商品需求持续复苏ღ★，服务业活动也继续增长ღ★。各国财政扩张激励国防和基础设施相关私人投资的增加ღ★，叠加欧洲央行降息带来的融资环境改善ღ★，投资逐步回升ღ★，对欧元区经济形成提振ღ★。贸易方面ღ★，一季度“抢出口”效应带动出口快速增长ღ★，三季度贸易政策不确定性下降带动外需回暖ღ★。

　　2025年四季度ღ★，欧元区经济景气度仍处于较高水平ღ★，但12月略微有缓ღ★。2025年12月欧元区综合PMI为51.5%ღ★，较11月创下的30个月高点52.8%明显回落ღ★。其中ღ★，服务业PMI从53.6%降至52.4%ღ★，制造业持续萎缩ღ★，PMI从49.6%降至48.8%ღ★。

　　欧元区12月消费者信心指数为-13.1ღ★，11月为-12.8ღ★。欧元区12月服务业景气指数5.6ღ★，低于11月的5.8ღ★。欧元区12月工业景气指数-9ღ★，高于前值的-9.3ღ★。总体上ღ★，欧元区12月景气指数为96.7ღ★，略低于11月97.1ღ★。

　　劳动力市场较为稳定ღ★，失业率仍处于历史低位ღ★。2025年前三季度ღ★，欧元区就业人数分别同比增长0.8%ღ★、0.7%ღ★、0.6%ღ★，增速放缓但仍实现正增长ღ★，总体较为稳定ღ★。截至2025年11月ღ★，欧元区失业率降至6.3%ღ★，处于历史低位ღ★，为七个月来首次下降ღ★。

　　2025年以来ღ★，欧元区通胀水平明显回落ღ★。2025年12月欧元区HICP回落至2.0%ღ★，低于11月的2.1%ღ★，触及欧洲央行设定的通胀目标中值ღ★；核心HICP降至2.3%ღ★，为四个月新低ღ★。能源价格同比下降1.9%ღ★，是整体通胀率下降的主要原因ღ★；而服务价格上涨依然是整体通胀的主要推动因素ღ★，同比增长3.4%ღ★。食品ღ★、酒精和烟草价格同比上涨2.6%ღ★，非能源工业品通胀率低位徘徊ღ★，仅增长0.4%ღ★。此外ღ★，2025年11月ღ★，欧元区PPI同比下降1.7%ღ★，降幅创2024年11月以来新低ღ★。11月PPI环比上升0.5%ღ★，前值为增长0.1%ღ★。

　　2025年12月18日ღ★，欧洲央行公布2025年最后一份议息决议ღ★，宣布三大关键利率全部维持不变ღ★。继7月ღ★、9月ღ★、10月会议暂停降息后ღ★，欧洲央行连续第四次会议将关键存款机制利率维持在2%ღ★，主要再融资利率和边际借贷利率也分别维持在2.15%和2.40%ღ★。

　　欧洲央行在2025年1月年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭ღ★、3月ღ★、4月ღ★、6月议息会议上连续4次各降息25个基点ღ★，此后在7月ღ★、9月ღ★、10月ღ★、12月议息会议上又连续4次暂停降息ღ★，全年累计降息4次ღ★，合计100个基点ღ★。从整体节奏看ღ★，欧洲央行在下半年保持观望ღ★，背后是欧元区通胀压力缓解和经济展现出韧性ღ★。

　　对于未来的政策路径ღ★，欧洲央行重申ღ★，将依赖数据ღ★、逐次会议决定ღ★，不事先承诺采取特定的利率路径ღ★。欧洲央行行长拉加德也在新闻发布会上拒绝提供未来的政策指引ღ★。预计2026年欧洲央行将继续降息ღ★，改善融资条件ღ★，支持投资和消费ღ★。

　　据欧洲央行2025年12月的预测ღ★，欧元区年度平均实际GDP增速ღ★：2025年为1.4%ღ★，2026年为1.2%ღ★，2027年为1.4%ღ★。相较于2025年9月的预测值ღ★，2025年12月对整个预测期内的GDP增速均进行了上调年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭ღ★，主要原因包括经济数据表现好于预期ღ★、贸易政策不确定性降低ღ★、外需走强以及能源大宗商品价格下行ღ★。欧洲央行预测2026年平均通胀率为1.9%ღ★，2027年进一步下降至1.8%ღ★。但美国加征关税的影响ღ★、德国可能实施的财政扩张政策均可能导致通胀偏离目标ღ★。

　　2025年ღ★，英国经济增速持续放缓ღ★。2025年前三季度ღ★，英国实际GDP环比增速分别为0.67%ღ★、0.22%ღ★、0.09%ღ★，同比增速分别为1.77%ღ★、1.39%ღ★、1.26%ღ★。从分项来看ღ★，2025年三季度ღ★，资本形成总额拉动GDP同比增长1.29个百分点ღ★，最终消费支出合计拉动GDP同比增长0.87个百分点ღ★，而净贸易拖累GDP同比增速0.95个百分点ღ★。

　　2025年四季度ღ★，英国经济景气度总体小幅回升ღ★。2025年12月ღ★，英国制造业PMI从上月的50.2%升至50.6%ღ★，英国服务业PMI从上个月的51.3%轻微上升至51.4%,英国综合PMI从11月份的51.2%回升至51.4%ღ★。12月英国制造业新订单自2024年9月以来首次实现小幅增长ღ★，此前表现疲软的出口和招聘领域也出现企稳迹象ღ★。

　　制造业方面ღ★，英国央行2025年12月的降息或有助于提振需求ღ★，但12月企业乐观情绪三个月来首次下滑ღ★。企业将高成本ღ★、增税压力ღ★、国际竞争力下降ღ★、地缘政治不确定性及政府政策潜在影响列为主要担忧因素ღ★。服务业方面ღ★，海外需求疲弱ღ★、国内需求不足ღ★、企业投入成本增加等因素ღ★，仍在制约英国服务业的扩张ღ★。

　　2025年ღ★，英国劳动力市场呈现明显疲软态势ღ★，加剧英国央行降息压力ღ★。截至2025年11月的三个月内ღ★，英国失业率上升至5.1%ღ★，显示劳动力市场在持续经济压力下显著走弱ღ★；英国16岁以上就业人数为3430.3万人ღ★，较2024年末水平增加44.02万人ღ★；英国16岁以上失业人数为184.0万人ღ★，较2024年末水平增加28.8万人ღ★。

　　2025年12月ღ★，英国CPI同比增速为3.4%ღ★，较11月的3.2%小幅攀升ღ★，仍高于英国央行2%的目标ღ★。英国央行行长贝利表示ღ★，随着2025年公用事业成本上涨等一次性因素退出年度比较ღ★，通胀率有望在2026年4月或5月接近央行2%的目标18luck新利体育手机版ღ★。

　　经济增长前景疲软ღ★、劳动力市场疲弱以及通胀超预期回落ღ★，共同支撑英国央行继续降息ღ★。2025年12月18日ღ★，英国央行公布2025年最后一份议息决议ღ★。英国央行的9人政策委员会（MPC）以5比4的投票结果将基准利率下调25个基点至3.75%ღ★，这也是该行年内第4次降息ღ★。2025年ღ★，英国央行分别在2月ღ★、5月ღ★、8月ღ★、12月降息ღ★，累计降息100BPღ★。

　　英国央行指出ღ★，尽管通胀仍高于目标ღ★，但预计近期内将更快地回落至目标附近ღ★。虽然下一步动作仍有可能是降息ღ★，但后续的动作将更难判断ღ★。英国央行行长贝利在与会议纪要一并发布的声明中表示ღ★：“我们仍然认为利率正沿着逐步下行的路径ღ★，但随着我们每次降息ღ★，下一步还会降多少就变得更难判断ღ★。”

　　2025年第三季度ღ★，日本实际GDP环比下降0.6%ღ★，按年率计算降幅为2.3%ღ★。在此前发布的初步统计结果中ღ★，实际GDP环比下降0.4%ღ★，按年率计算下降1.8%ღ★。其中ღ★，国内需求对实际GDP增速的贡献率由-0.2个百分点下调到-0.4个百分点ღ★，私人企业设备投资是贡献率下调的主要原因ღ★，私人住宅投资ღ★、政府消费和投资也有所下调ღ★。外需对实际GDP增速的贡献维持-0.2个百分点不变ღ★。整体来看ღ★，第三季度日本经济内需面临压力ღ★，《建筑基准法》与《建筑物节能法》收紧导致住宅投资下滑ღ★，高通胀对家庭消费形成抑制ღ★，同时美国关税因素冲击外贸环境ღ★。

　　从近期数据来看ღ★，日本经济正在温和修复ღ★。关税对于日本经济不确定性的影响正在降低ღ★，随着2025年9月特朗普政府下调日本汽车关税至15%ღ★，日本出口逐步修复ღ★，出口金额在9月当月实现同比转正ღ★，截至12月已连续四个月实现正增长ღ★。制造业景气度边际回暖ღ★，在2025年12月回到荣枯线月以来首次重回扩张区间ღ★；服务业PMI维持在扩张区间ღ★，在2026年1月达53.7%ღ★。

　　日本通胀水平依然处于高位ღ★，往前看或将逐步放缓ღ★。2025年12月ღ★，日本CPI同比上涨2.1%ღ★，较上月下降0.8个百分点ღ★；核心CPI同比上涨2.4%ღ★，较上月下降0.6个百分点ღ★，已是连续第45个月高于日本央行设定的2%目标ღ★。其中ღ★，食品价格上涨是CPI高位的重要原因ღ★，尤其是大米价格大幅上行抬升了通胀水平ღ★，日元贬值下输入型通胀也加剧了这一压力ღ★。2026年ღ★，汽油税减免ღ★、燃气和电力补贴等政策与高基数效应下ღ★，叠加食品价格冲击或将减退ღ★，日本通胀水平有望趋于温和ღ★，在上半年接近甚至逐步回落到2%的目标以下ღ★，但日本央行预计ღ★，随着薪资增长ღ★，通胀会再度向2%的价格目标靠拢ღ★。

　　劳动力短缺现象持续存在ღ★。日本劳动参与率总体呈现上行趋势ღ★，2025年12月失业率为2.4%ღ★，较上月持平ღ★。名义工资持续增长ღ★，2025年11月ღ★，日本名义工资同比增长1.7%ღ★，但在高通胀水平影响下ღ★，实际工资增速仍为负值ღ★，这在一定程度上抑制着家庭消费需求ღ★。2025年日本“春斗”统计结果显示ღ★，工资整体涨幅5.25%ღ★，已是连续两年维持在5%以上ღ★。2025年11月ღ★，日本最大工会组织连合已确定2026年“春斗”方针ღ★，要求加薪5％以上ღ★。劳动力短缺状态下ღ★，企业涨薪势头有望延续ღ★，有助于“工资-物价”良性循环持续ღ★，需要关注的是外部不确定性扰动下部分企业涨薪空间受限以及中小企业承压状况ღ★。后续在名义薪资维持增长ღ★、通胀水平趋于缓和的环境下ღ★，实际工资增速有望实现转正ღ★。

　　财政政策方面ღ★，日本政府推行扩张性财政政策ღ★，有望刺激经济增长ღ★，也引发了市场对于财政负担的担忧ღ★。2025年11月ღ★，日本政府在内阁会议上批准了一项规模达21.3万亿日元的全面经济方案ღ★，旨在提振放缓的经济并为受通胀影响的消费者提供支持ღ★。12月ღ★，日本国会通过了2025财年（至2026年3月）高达18.3万亿日元的补充预算案ღ★。随后ღ★，日本政府批准2026财年（2026年4月至2027年3月）预算案ღ★，总额高达122.3万亿日元ღ★，此次预算规模高于截至2025年3月的2025财年的115万亿日元预算ღ★，再次创下新高ღ★。

　　日本货币政策正常化推进ღ★。2025年12月ღ★，日本央行加息25bpღ★，将政策利率从0.5%上调至0.75%ღ★，创下30年来新高ღ★。2026年1月会议上ღ★，日本央行维持0.75%的政策利率不变ღ★。日本央行行长在阐述未来政策路径时表示ღ★，若经济形势如预期般发展ღ★，日本央行将继续提高利率ღ★。结合日本央行表态ღ★，货币政策正常化的方向保持不变ღ★。后续“工资-物价”良性循环是考验货币政策正常化进程的关键ღ★，2026年春季的薪资谈判结果ღ★，将是决定下一次加息时点的重要数据ღ★。同时ღ★，日元汇率变化也会对央行决策产生影响ღ★。展望2026年ღ★，日本央行或采用渐进式ღ★、间隔式加息节奏ღ★，预计全年加息一次ღ★。

　　2025年全年ღ★，按不变价格计算ღ★，我国国内生产总值同比增长5.0%ღ★，较前三季度放缓0.2个百分点ღ★，与上年全年增速持平ღ★；单季度来看ღ★，第四季度国内生产总值同比增长4.5%ღ★，较三季度4.8%的增速有所放缓ღ★。从三大需求对经济增长的拉动来看ღ★，内需的支撑作用较强ღ★。全年ღ★，最终消费支出对GDP同比贡献率为52.0%ღ★，拉动GDP增长2.6个百分点ღ★，资本形成总额对GDP同比贡献率为15.3%ღ★，拉动GDP增长0.8个百分点ღ★，和前三季度相比ღ★，二者对经济的拉动作用小幅下降ღ★。全年ღ★，货物和服务净出口对GDP同比贡献率有所回升ღ★，为32.7%ღ★。

　　第三产业对经济的拉动作用仍然强劲ღ★，累计同比增速与前三季度持平ღ★。2025年全年ღ★，我国经济结构性亮点较为突出ღ★。制造业增加值增长6.1%ღ★，显示出较强的活力和竞争力ღ★。服务业稳中向好ღ★，其中ღ★，信息传输ღ★、软件和信息技术服务业增速超11%ღ★，租赁和商务服务业增速也达10.3%ღ★。房地产业增加值同比增长0.2%ღ★，建筑业增加值同比下降1.1%ღ★，两者仍处于磨底阶段ღ★。

　　投资方面ღ★，2025年全年ღ★，全国固定资产投资同比下降3.8%ღ★，自4月以来ღ★，增速持续呈下滑趋势ღ★。分领域来看ღ★，基础设施投资同比下降1.5%ღ★，制造业投资增长0.6%ღ★，房地产开发投资下降17.2%ღ★。短期来看投资增速有所承压ღ★，但政策端释放明确的积极信号ღ★，为投资增速回稳提供关键支持ღ★。2026年1月9日ღ★，国务院常务会议指出实施财政金融协同促内需一揽子政策ღ★。1月20日ღ★，财政部在新闻发布会上宣布一揽子政策的要点内容ღ★，包括“一个目标”“两个重点”“三个原则”和“六项政策”ღ★。其中ღ★，“六项政策”中有四项是支持民间投资的政策ღ★，另外两项是支持促进消费的政策ღ★。同时财政部表示2026年财政部门将继续实施更加积极的财政政策ღ★，继续安排超长期特别国债ღ★，用于“两重”建设和“两新”工作ღ★。“十五五”规划《建议》稿强调扩大有效投资ღ★，在提高民生类政府投资比重高质量ღ★，推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设的政策指引下ღ★，预计2026年基建增速稳中有升ღ★。新质生产力加速发展ღ★、产业层面转型升级与新型政策性金融工具作用下ღ★，制造业增速也有一定支撑ღ★，高端制造亮点有望更加突出ღ★。

　　2025年全年ღ★，中国社会消费品零售总额同比增长3.7%ღ★，自7月以来增速持续下滑ღ★。其中ღ★，在消费品“以旧换新”等政策支持下ღ★，2025年全年ღ★，通讯器材类累计同比增速超20%ღ★，文化办公用品类和体育ღ★、娱乐用品类表现也相对靠前ღ★。总体来看ღ★，当前中国居民收入虽保持温和增长ღ★，但消费支出的扩张较为落后ღ★，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足ღ★。2025年12月29日ღ★，发改委与财政部联合发布通知ღ★，宣布2026年将继续实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策ღ★。2026年1月20日ღ★，发改委表示将研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案ღ★，支持和保障以新需求引领新供给ღ★、以新供给创造新需求ღ★，进而实现供给与需求相互促进ღ★、循环升级ღ★。展望未来ღ★，中国消费扩容升级蕴含重大机遇ღ★。随着中国人均国内生产总值达1.3万美元以上ღ★，超大规模市场体量稳步扩大ღ★，消费升级正处于关键时期ღ★，新需求牵引新供给ღ★、新供给创造新需求的过程ღ★，也是一个充满投资机遇的过程ღ★。商品消费持续扩容提质ღ★，服务消费正在成为新引擎ღ★。

　　据海关统计ღ★，2025年全年ღ★，我国货物贸易延续平稳增长态势ღ★，进出口总值45.47万亿元人民币ღ★，同比增长3.8%ღ★。其中ღ★，出口26.99万亿元ღ★，增长6.1%ღ★；进口18.48万亿元ღ★，增长0.5%ღ★。其中ღ★，2025年全年ღ★，东盟为我国第一大贸易伙伴ღ★，我国与东盟贸易总值7.55万亿元ღ★，增长8.0%ღ★，占我国外贸总值的16.6%ღ★。欧盟为我国第二大贸易伙伴ღ★，我国与欧盟贸易总值5.93万亿元ღ★，增长6.0%ღ★，占我国外贸总值的13.0%ღ★。美国为我国第三大贸易伙伴ღ★，我国与美国贸易总值4.01万亿元ღ★，下降18.2%ღ★，占我国外贸总值的8.8%ღ★。在美国“对等关税”等政策冲击影响下ღ★，2025年我国出口增速保持较强韧性ღ★，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响ღ★、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持续推进ღ★。展望2026年ღ★，我国出口仍有望维持较强韧性ღ★。综合来看ღ★，一是中美双方已形成有效反制平衡ღ★，随着中美经贸磋商成果共识达成ღ★，虽然贸易政策不确定性仍存ღ★，但中国关税边际恶化风险显著降低ღ★；二是全球经济复苏前景仍脆弱ღ★，贸易增长前景不容乐观ღ★；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强ღ★，商品竞争力提升带来出口需求上行ღ★；四是我国坚定不移扩大高水平对外开放ღ★，外贸市场多元化持续推进ღ★，为出口增长注入支撑动力ღ★。

　　从通胀数据来看ღ★，2025年以来ღ★，CPI同比增速在零附近徘徊ღ★，表明有效需求总体较弱ღ★，但近期呈现边际改善迹象ღ★。2025年12月中国CPI同比上涨0.8%ღ★，环比上升0.2%ღ★。12月PPI同比下降1.9%ღ★，已连续39个月为负ღ★，但环比上涨0.2%ღ★，为连续第三个月环比上涨ღ★。主要因“反内卷”政策实施后ღ★，供需关系改善带动煤炭ღ★、造纸ღ★、光伏设备ღ★、锂电池等行业价格上涨ღ★。同时ღ★，国际贵金属价格上涨ღ★，带动国内有色金属价格上涨ღ★。

　　展望2026年ღ★，中国宏观政策将保持连续性稳定性ღ★，经济增长保持韧性ღ★，通胀有望自低位回升ღ★。消费方面ღ★，扩大内需战略下ღ★，消费增速有望稳中有升ღ★，且服务消费将表现更好ღ★。投资方面ღ★，现代化产业体系建设方兴未艾ღ★，制造业投资将保持较高增速ღ★，尤其是高端制造业ღ★；项目和资金双充足局面对基建增速形成支撑ღ★；楼市广义库存偏高对销售ღ★、拿地ღ★、新开工形成抑制ღ★，房地产开发投资继续寻底ღ★，但房地产对于经济的拖累效应有望边际下降ღ★。随着中美经贸磋商成果共识达成ღ★，虽然贸易政策不确定性仍存ღ★，但中国关税边际恶化风险显著降低ღ★，且我国新动能和高附加值产品竞争力强ღ★，制造业优势持续显现ღ★，我国出口仍有望维持较强韧性ღ★。通胀方面ღ★，扩大内需与“反内卷”政策协同作用下ღ★，有利于带动物价自低位回升ღ★。

　　2022年11月ღ★，美国OpenAI公司正式公开发布全新对话式AI模型ChatGPTღ★，点燃了AI的“iPhone时刻”ღ★。发布仅一周后ღ★，ChatGPT的注册用户数量就突破了100万人ღ★，两个月后ღ★，注册用户就超过了1亿人ღ★，速度远超YouTubeღ★、Facebookღ★、Instagram等产品此前记录ღ★。2023年1月ღ★，微软宣布与OpenAI合作ღ★，推进人工智能开发与应用投资ღ★，正式拉开人工智能飞速发展的篇章ღ★。

　　全球主要国家和地区纷纷将人工智能发展提升至战略高度ღ★，通过顶层设计与立法展开系统性布局ღ★，竞逐未来主导权ღ★，中国将“人工智能+”行动写入“十五五”规划ღ★，美国出台《美国AI行动计划》以应对AI技术竞争ღ★，欧盟颁布里程碑式的《人工智能法案》ღ★，旨在建立领先的全球监管标准ღ★。在将发展人工智能纳入顶层设计的同时ღ★，一系列着眼于建设相关基础设施的政策也相继出台ღ★，中国在2023年推出《算力基础设施高质量发展行动计划》ღ★，美国提出加速联邦数据中心基础设施审批许可ღ★、宣布《启动创世纪计划》来打造国家级AI平台ღ★，欧盟推出《数字欧洲计划2025-2027》布局建设全域“AI工厂”网络ღ★。此外ღ★，各国人工智能发展战略亦呈现全面性与长期性ღ★，布局覆盖技术研发ღ★、产业融合到人才培养全链条ღ★。从日本构建本土AI战略体系ღ★，到印度将AI纳入小学必修课程ღ★，体现出培育长期生态ღ★、争夺未来人才的政策考量ღ★。

　　从龙头股表现来看ღ★，2022年12月1日至2025年12月31日期间ღ★，美股市场中ღ★，以英伟达ღ★、苹果ღ★、谷歌ღ★、微软ღ★、亚马逊ღ★、脸书ღ★、特斯拉为代表的科技七巨头总市值累计上涨173%至21.6万亿美元ღ★。A股市场中ღ★，以中际旭创ღ★、寒武纪-Uღ★、新易盛ღ★、海康威视ღ★、中科曙光ღ★、科大讯飞ღ★、浪潮信息为代表的七家AI科技公司总市值累计上涨367%至3259亿美元ღ★。港股市场中ღ★，以腾讯控股ღ★、阿里巴巴-Wღ★、小米集团-Wღ★、网易-Sღ★、中芯国际ღ★、百度集团-SWღ★、联想集团等七家公司为代表的AI科技公司总市值累计上涨98%至1.4万亿美元ღ★。随着AI科技公司市值上行速度过快ღ★，特别是龙头效应集中体现ღ★，关于AI泡沫的担忧反复扰动ღ★，权益市场波动易加大ღ★。

　　展望2026年ღ★，若AI泡沫担忧加重ღ★，市场预期回调ღ★，相关股价可能出现明显波动ღ★，并进一步传导至整个资本市场运行ღ★、实体经济发展乃至社会财富效应层面ღ★，加剧资产的不确定性ღ★。

　　我们在《【银河研究】如何理解“非理性繁荣”下的“理性泡沫” ？——AI泡沫系列研究之总量篇》中重点讨论了AI泡沫风险ღ★。值得关注的是ღ★，技术创新与产业落地的本质是非线性演进过程ღ★，绝非一蹴而就的短期行为ღ★。与商业周期相似ღ★，科技投资也存在明显的周期特征ღ★。根据佩雷斯的科技周期理论ღ★，待到新技术的普及达到高潮ღ★，投资者和企业家对新技术的热情达到顶点ღ★，过度的投资和投机行为推高资产价格ღ★，往往会伴随着资产泡沫的破裂ღ★。经历这一转折点之后ღ★，增长将更趋于稳定和谐ღ★。当前ღ★，从短期指标来看ღ★，股票市场存在潜在风险ღ★，从长期指标看来现阶段市场处于安全区间ღ★。

　　2025年以来ღ★，全球贸易环境在美国对等关税政策影响下正经历深刻变革ღ★。美国彼得森经济研究所数据显示ღ★，美国对来自中国和世界其他地区的进口商品平均关税税率分别由2025年1月的20.7%和3.0%升至2025年11月末的47.5%和18.5%ღ★。而中国对来自美国的进口商品平均关税税率由2025年1月的21.2%升至2025年11月末的31.9%ღ★，中国对来自世界其他地区的进口商品平均关税税率保持6.5%不变ღ★。

　　自2025年1月20日特朗普第二届政府就职以来ღ★，美国对中国平均关税上升了26.8个百分点ღ★。同期ღ★，中国对美国的关税税率也提高了10.7个百分点ღ★。美国对中国出口商品的关税征收覆盖了全部商品ღ★，中国对美国出口商品的关税征收同样覆盖了全部商品ღ★。

　　2025年全球贸易政策不确定性指数急剧攀升ღ★，主要因美国加征关税带动其他经济体增加贸易保护措施ღ★。美国关税政策自2025年下半年逐步落地ღ★，已对全球贸易产生重要影响ღ★。

　　随着美国与多国达成贸易协议ღ★，中期选举压力下ღ★，2026年特朗普政府可能重新聚焦于经济增长ღ★。2026年11月3日ღ★，美国将进行中期选举ღ★，改选全部435个众议院席位ღ★、约三分之一的参议院席位（35席）ღ★，以及39个州长职位和大量地方及州一级职位ღ★。截至2025年ღ★，特朗普领导下的共和党在众议院和参议院都仅保持微弱多数ღ★。通货膨胀ღ★、就业ღ★、生活成本ღ★、住房可负担性始终是选民最关心的问题ღ★。因此ღ★，预计2026年特朗普政府会更重视经济增长ღ★，美国关税政策不确定性水平将较2025年下降ღ★。

　　根据世界贸易组织2025年10月发布的最新全球贸易展望报告ღ★，2025年上半年ღ★，全球货物贸易量同比大幅增长4.9%ღ★。多项因素推动了这一强劲增长ღ★，包括由于预期关税将提高ღ★，多国企业提前抢出口ღ★；此外ღ★，宏观经济环境向好ღ★、人工智能产品需求激增等因素也共同提振了贸易增长ღ★。

　　展望2026年ღ★，关税政策的不确定性仍是全球贸易环境的重要变量ღ★。首先ღ★，2025年加征关税的冲击ღ★，将在2026年继续显现ღ★。根据世界贸易组织2025年10月发布的最新全球贸易展望报告ღ★，受全球经济复苏乏力和美国关税政策等因素影响ღ★，2026年全球货物贸易增长预期大幅下调至0.5%ღ★。受货物贸易和生产的关联影响ღ★，服务贸易也将间接受到关税冲击ღ★。根据WTO预测ღ★，2025年全球服务出口增速将从2024年的6.8%降至4.6%ღ★，2026年进一步降至4.4%ღ★。

　　其次ღ★，主要经济体间的贸易政策存在反复无常的隐忧ღ★，关键贸易谈判与规则体系仍然面临较高不确定性ღ★。这种不确定性的根源在于各国国内政治压力ღ★、经济安全考量和国际战略竞争的复杂交织ღ★。例如ღ★，美国可能在经济放缓或关键选举时期ღ★，为转移国内矛盾或迎合特定选民群体ღ★，单方面宣布加征关税ღ★、调整进口配额或启动新的贸易调查ღ★。而这些政策本身缺乏长期战略一致性ღ★。与此同时ღ★，全球关键的多边与双边贸易谈判进程踌躇不前ღ★，规则体系面临重构与分化ღ★。

　　最后ღ★，逆全球化背景下ღ★，各国技术竞争与出口管制有加剧趋势ღ★。在逆全球化思潮抬头ღ★、地缘政治紧张局势持续的背景下ღ★，技术领域的竞争已超越单纯的市场与商业范畴ღ★，日益演变为一场涉及国家战略安全ღ★、产业链主导权与未来经济增长点的系统性博弈ღ★。全球主要经济体正以前所未有的力度ღ★，强化对关键与新兴技术的管控与保护ღ★，使得技术出口管制成为显著趋势ღ★，这不仅重塑着全球创新网络ღ★，也对国际技术合作与贸易构成严峻挑战ღ★。例如ღ★，美国对半导体等关键产业出口管制持续升级ღ★，欧盟ღ★、中国等也在人工智能ღ★、绿色技术等领域设置技术壁垒ღ★。

　　中美贸易关系方面ღ★，2025年以来ღ★，中美贸易博弈经历了多个阶段ღ★。2月至4月ღ★，冲突升级ღ★；5月至7月ღ★，局势缓和ღ★；9月至10月ღ★，持续博弈ღ★；10月底ღ★，达成协议ღ★。2025年10月30日ღ★，中美经贸团队通过吉隆坡磋商ღ★，达成一系列成果共识ღ★。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”ღ★，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年ღ★。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事ღ★、物流和造船业301调查措施一年ღ★。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施ღ★。双方还就芬太尼禁毒合作ღ★、扩大农产品贸易ღ★、相关企业个案处理等问题达成共识ღ★。美方在投资等领域作出积极承诺ღ★，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题ღ★。

　　在美国关税政策冲击影响下ღ★，2025年中国对美国出口4200.5亿美元ღ★，同比下滑20%ღ★，中美贸易差额为2803.53亿美元ღ★，同比减少约807亿美元ღ★。但2025年我国出口增速仍然保持较强韧性ღ★。据中国海关总署ღ★，2025年全年ღ★，中国进出口总值6.35万亿美元ღ★，同比增长3.2%ღ★。其中ღ★，出口3.77万亿美元ღ★，同比增长5.5%ღ★；进口2.58万亿美元ღ★，同比持平ღ★；贸易顺差1.19万亿美元ღ★。我国外贸企业积极开拓美国之外的海外市场ღ★，对欧盟ღ★、“一带一路”共建经济体等地区出口增速大幅加快ღ★。

　　展望2026年ღ★，中美签署贸易协议至美国中期选举前ღ★，中美格局相对稳定ღ★，中国或将迎来百年变局之中一段难得的缓和期ღ★，我国出口仍有望维持较强韧性ღ★。

　　但在逆全球化趋势下ღ★，后续仍需持续观察中美贸易关系变化ღ★。更广泛的301条款关税体系ღ★，以及双方在技术ღ★、补贴与市场准入方面的持续争议仍未解决ღ★，两国贸易关系面临长期不确定性ღ★。若中美双方贸易关系恶化ღ★，进一步加征关税18luck新利体育手机版ღ★、扩大出口管制清单或强化双向投资审查ღ★，则双边贸易成本会再次上升ღ★，且全球贸易体系将遭受冲击ღ★。中美贸易关系恶化的背景下ღ★，我国部分高度依赖进口核心技术ღ★、关键零部件ღ★，或出口市场集中度较高的行业ღ★，如高端制造ღ★、信息技术及部分消费品领域ღ★，可能面临供应链重构ღ★、成本上升与订单波动的多重经营压力ღ★，企业资本开支意愿趋于谨慎ღ★，预期转弱的潜在风险有所上升ღ★。同时ღ★，摩擦若升温可能放大跨境资本流动的波动性ღ★，影响股市ღ★、汇市等金融市场的稳定情绪ღ★，并通过贸易与金融渠道对国内宏观经济复苏的节奏与力度形成阶段性扰动ღ★。

　　总体上ღ★，2026年全球贸易政策风险中ღ★，关税和潜在的关税升级是最大变量ღ★。投资者需密切关注技术壁垒和出口管制规则ღ★。

　　2026年ღ★，地缘政治风险将再次成为全球投资领域需要密切关注的关键变量ღ★。中美大国竞争ღ★、全球秩序迅速瓦解以及气候变化带来的长期影响等多重压力ღ★，共同构成了2026年不利的地缘政治结构图景ღ★。此外ღ★，世界各地爆发的严重军事冲突数量空前ღ★，例如乌克兰ღ★、中东ღ★、委内瑞拉以及亚洲部分地区等ღ★，这些都可能促使各国更加关注国家安全ღ★。这些地缘政治紧张局势将推动以下几个关键趋势ღ★：首先ღ★，全球国防开支增加ღ★。美国长期将维护全球霸权地位ღ★、保障自身核心利益作为首要目标ღ★，意图通过巨额军费投入形成全面军事优势ღ★。美国总统特朗普宣布ღ★，计划将2027年国防预算提升至1.5万亿美元ღ★，较2026年的9010亿美元增长超过50%ღ★。在2026财年国防预算中ღ★，美空军和太空军预算增长14.7%ღ★，海军经费增长13.4%ღ★，陆军仅增长6.2%ღ★，预计这一趋势将延续至2027年ღ★。其次ღ★，国家安全重点日益加深ღ★，尤其是在人工智能和其他新兴技术方面ღ★。美国2024年曾发布人工智能与国家安全备忘录ღ★，强调加强和保护美国人工智能生态系统ღ★，提高美国开发和使用的人工智能系统的安全性ღ★、可靠性和可信度ღ★；加强美国政府在服务国家安全使命方面适当ღ★、负责和有效地采用人工智能等ღ★，确保美国在未来国家安全竞争中拥有决定性优势ღ★，标志美国AI政策从“发展优先”全面转向 “安全与竞争优先” 的重大战略调整ღ★。最后ღ★，加强对大国竞争关键资源投入要素的保护和推广ღ★，例如关键矿产ღ★、生物技术和半导体ღ★。关键矿产已成为 21 世纪的“石油”ღ★。锂ღ★、钴ღ★、稀土以及其他用于清洁能源18luck新利体育手机版ღ★、半导体和国防系统的原材料ღ★，中国 2024-2025 年的出口管制以及美国及其盟友为确保替代供应而进行的争夺表明关键资源品如今已成为国家权力的杠杆ღ★。任何关键节点的出口禁令ღ★、事故或冲突都可能引发价格大幅上涨ღ★，阻碍该国能源转型ღ★，并扰乱国防供应链ღ★。

　　在美国-委内瑞拉方面ღ★，暗示特朗普政府正在日益关注西半球的大国竞争ღ★。美国很可能会寻求在西半球施加更大的影响力ღ★。美国-委内瑞拉是否冲突是否蔓延仍然是需要密切关注的关键因素ღ★，包括委内瑞拉可能出现大规模难民潮ღ★，以及如果委内瑞拉国内局势在短期内恶化18luck新利体育手机版ღ★，政治冲突可能加剧ღ★。

　　在中美关系方面ღ★，中美之间的双边关系仍然是2026年地缘政治最重要指标ღ★。预计在2026年4月ღ★，中国国家主席习近平和美国总统唐纳德·特朗普将会进行会谈ღ★，这次会谈有望进一步稳定中美两国之间的外交关系ღ★。预计会谈可能会达成一项初步的贸易协议ღ★，这一协议将受到美国在先进半导体领域的优势以及中国在关键矿物和稀土元素供应方面的优势的影响ღ★。

　　在乌克兰-俄罗斯关系方面ღ★，预计2026年冲突将有所缓和ღ★。乌克兰与俄罗斯双方都希望在资源有限的情况下通过谈判达成解决方案ღ★。预计乌克兰可能放弃部分领土完整但仍将保持其主权ღ★，而欧洲各地的北约国家在俄罗斯的侵略和对美国安全保护伞信心下降的情况下ღ★，仍有动力加快重新武装计划ღ★。

　　在伊朗-以色列关系方面ღ★，鉴于德黑兰的核计划对以色列构成“生存威胁”ღ★，以色列和伊朗之间发生更多军事冲突的可能性很高ღ★。除非冲突蔓延至区域范围或对石油生产造成重大影响ღ★，否则冲突对市场的影响微乎其微ღ★。

　　在货币指数当中ღ★，美元指数以其固定结构而独树一帜ღ★。自1973年成立以来ღ★，该指数只变化过一次ღ★，而这仅仅是由于欧元从1999年1月开始使用ღ★，因此取代了几种欧洲货币ღ★。美元指数是美元对6种成分货币的加权几何平均汇率ღ★。

　　美元指数的影响因素可以分为三大层面ღ★：第一ღ★，是美元自身的价值ღ★，这是决定美元指数走势的核心驱动因素ღ★，由美国基本面决定ღ★。美国GDPღ★、通胀ღ★、就业等经济数据的强弱ღ★，美联储的货币政策ღ★，以及美股ღ★、美债等资产的全球吸引力ღ★，直接决定美元的内在价值ღ★。美元作为全球重要的货币ღ★，具有避险属性ღ★，全球风险事件（如地缘冲突ღ★、经济衰退）发生时ღ★，市场会涌入美元寻求安全ღ★，推高美元需求ღ★。美元是全球最主要的储备货币ღ★，其需求与黄金价格通常呈负相关ღ★。美元是全球大宗商品ღ★、非美资产的核心定价货币和结算货币ღ★，这一属性会反向强化美元的需求ღ★。

　　第二ღ★，美元指数的权重固定ღ★，每种成分货币的走势由其本国基本面决定ღ★，进而影响美元指数ღ★。其中ღ★，欧元权重为57.6%ღ★，是影响美元指数的核心货币ღ★。欧元区经济数据ღ★、欧央行货币政策ღ★、欧元资产吸引力是关键变量ღ★，欧元走弱会直接推动美元指数走强ღ★。日本经济与日本央行政策ღ★、英国经济与英国央行政策ღ★、加拿大经济与加拿大央行政策等ღ★，均会通过各自汇率波动ღ★，对美元指数形成短期修正ღ★。

　　第三ღ★，美国与成分货币国的名义利率差额ღ★、经常项目差额也会影响美元指数走势ღ★。其中ღ★，美国与成分货币国的利差是核心指标ღ★，利差走阔会吸引资本流入美元资产ღ★，推升美元汇率ღ★；利差收窄则反之ღ★。美国与全球的贸易收支差额反映了美元的供需格局ღ★。若美国贸易逆差扩大ღ★，美元供给增加ღ★，汇率易走弱ღ★；若逆差收窄ღ★，美元需求上升ღ★，汇率易走强ღ★。

　　2017年以来美元在全球外汇储备中的占比持续下降ღ★。国际货币基金组织发布的数据显示ღ★，2025年第三季度ღ★，美元在全球外汇储备中的占比从第二季度的57.08%下降至56.92%ღ★，连续超10个季度低于60%ღ★。而同期黄金在全球官方资产储备中的比例大增ღ★，反映出全球资产储备的多元化转型ღ★。

　　但美国在国际支付体系中仍然占据主导位置ღ★。在2025年12月SWIFT国际支付系统的支付总额中ღ★，美元的国际支付份额从11月的46.77%上升至50.49%ღ★，为2023年以来的最高水平ღ★。

　　2025年ღ★，美元指数跌9.41%至98.2696ღ★，非美货币普遍上涨ღ★。其中ღ★，欧元兑美元上涨13.45%ღ★，英镑兑美元上涨7.68%ღ★，美元兑日元下跌0.33%ღ★，美元兑加元下跌4.56%ღ★，美元兑瑞典克朗下跌16.67%ღ★，美元兑瑞士法郎下跌12.48%ღ★。2026年以来ღ★，美元指数延续下跌ღ★，但1月30日特朗普提名沃什后ღ★，外汇市场立即对鹰派预期进行定价ღ★，预期推动美元指数跳涨ღ★，美元兑日元ღ★、欧元等货币显著升值ღ★，美元指数吸引力增加ღ★。

　　展望未来ღ★，短期内ღ★，市场会交易“更紧ღ★、更快ღ★、更鹰派的美联储”这一叙事ღ★。之后美元指数可能面临震荡调整ღ★，市场开始深入分析沃什的具体政策主张ღ★、确认听证会上的表态ღ★、以及对美联储未来投票权的相关评估ღ★，同时基于经济基本面数据（如CPIღ★、就业）ღ★，美元可能进入高位震荡或小幅回调ღ★。3月份参议院对沃什的听证会将成为观察其政策立场的第一个风向标ღ★，确认顺利后ღ★，美元有望进入第二波升值通道ღ★。

　　中长期来看ღ★，美元可能继续走弱ღ★，但下跌的空间和节奏会相对温和ღ★。虽然沃什本人有声誉ღ★，但他是特朗普提名的人选ღ★。如果特朗普政府在经济下行时公开施压美联储转向ღ★，或者沃什被视为过于配合政治周期ღ★，将严重损害美联储历经数十年建立的独立性声誉ღ★，这是对美元作为全球储备货币基石信用的根本性侵蚀ღ★。美国政府未来可能继续引导美元指数的下跌ღ★，叠加全球央行的储备多元化ღ★、全球“去美元化”ღ★、国内政治僵局以及外部贸易环境担忧共同作用ღ★，美元指数可能呈现缓慢下行趋势ღ★。若沃什上任后展现出清晰的抗通胀框架ღ★，即使不立即降息ღ★，也能部分修复美联储信用ღ★，为美元提供阶段性底部支撑ღ★。

　　沃什被提名美联储主席ღ★，清晰反映出美国维护美元霸权地位的战略意图ღ★。随着金价持续上涨ღ★，美国海外全球官方黄金储备总价值已超越美国海外全球官方美债储备规模ღ★，这一标志性变化直接冲击美元和美债作为全球核心储备资产的地位ღ★，成为美国强化美元霸权的重要原因ღ★。与此同时ღ★，全球地缘冲突频发ღ★，其背后一个关键逻辑是美国通过原油这一核心大宗商品渠道ღ★，在能源贸易中提升美元结算比例ღ★，巩固石油美元体系ღ★，进一步强化美元在全球贸易与金融体系中的主导地位ღ★，以此对冲黄金崛起带来的货币体系挑战ღ★，维系美元霸权的根基ღ★。

　　人民币汇率方面ღ★，分析框架总体涵盖内生与外部两个维度ღ★。内生因素方面ღ★，经济基本面是汇率的核心支撑ღ★，经济向好会增强人民币吸引力ღ★，反之则可能引发贬值压力ღ★。政策调控是稳定人民币汇率的重要手段ღ★，通过多种工具直接或间接调节汇率走势ღ★。市场供需直接作用于汇率ღ★，如贸易顺差扩大时ღ★，外汇市场供给增加ღ★，人民币因需求上升而升值ღ★；贸易逆差扩大时ღ★，外汇需求增加ღ★，人民币则面临贬值压力ღ★。外部因素来看ღ★，美元指数与人民币汇率走势高度相关ღ★，强美元周期下ღ★，全球资金倾向涌入美元资产ღ★，人民币被动承受贬值压力ღ★；弱美元周期下ღ★，人民币获得被动升值动力ღ★。同时ღ★，地缘因素与离岸市场价格波动会传导到汇率层面年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭ღ★。此外ღ★，企业集中结售汇行为ღ★、投机性头寸会对汇率价格产生阶段性影响ღ★。人民币国际化进程则从长期维度支撑汇率ღ★，多重因素相互交织ღ★，共同决定人民币汇率的波动方向与幅度ღ★。

　　从外部因素来看ღ★，沃什主导的政策主张下ღ★，美元指数或因紧缩预期而阶段性走强ღ★，人民币汇率被动升值空间短期面临收窄的压力ღ★。但长期来看ღ★，美元指数可能呈“慢熊”格局ღ★，依然会对人民币汇率形成外部支撑环境ღ★。

　　更多的升值潜力源于内生因素ღ★。我国经济基本面持续修复ღ★，通胀有望自低位回升ღ★，对汇率形成支撑ღ★。出口方面ღ★，2025年12月我国出口增速强劲上行ღ★，2025年全年贸易顺差再创历史新高ღ★，利好人民币汇率中长期走势ღ★。出口结构上ღ★，在降低对美敞口的同时ღ★，我国强化对东盟ღ★、“一带一路”出口布局ღ★，也增强了人民币对一篮子货币的稳定性ღ★。随着全球宏观政策逐步转向ღ★、中国资产比较优势凸显ღ★、资本市场开放深化与中长期预期改善等多重因素共振ღ★，境外资金对我国证券投资自2023年底以来转为净流入ღ★，呈现边际向好态势ღ★。政策层面ღ★，1月15日ღ★，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上ღ★，央行指出ღ★，人民币汇率预计将继续双向浮动ღ★、保持弹性ღ★。在汇率政策上ღ★，央行将强化预期引导ღ★，防范汇率超调风险ღ★，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定ღ★。因此ღ★，展望2026年ღ★，在基本面修复等内生因素支撑下ღ★，人民币汇率有望温和升值ღ★，同时短期警惕美元指数反弹带来的波动风险ღ★。

　　展望2026年ღ★，大类资产配置中ღ★，商品有望延续牛市ღ★，尤其是黄金ღ★、白银ღ★、铜等有色金属ღ★。第一ღ★，宏观流动性宽松打开价格上行空间ღ★。2026年美联储维持宽松周期ღ★，降息可期且停止缩表ღ★，将推动美债利率与美元指数持续下行ღ★。对于以美元计价的有色金属而言ღ★，美元走弱直接降低非美货币持有成本ღ★，提升其在大类资产中的配置吸引力ღ★，尤其利好兼具金融与商品属性的铜ღ★、白银及货币属性主导的黄金ღ★。多国央行实施宽松的货币政策以对冲经济下行压力ღ★，全球流动性环境整体宽松ღ★，宽松流动性下资金偏好向大宗商品倾斜ღ★，进一步放大有色金属的金融属性溢价ღ★。

　　第二ღ★，供需缺口提供基本面支撑ღ★。黄金矿产供给增长有限ღ★，全球央行购金需求韧性较强ღ★，供需紧平衡下黄金价格易涨难跌ღ★。新能源ღ★、电子等工业领域需求增长叠加黄金牛市带动的金融需求ღ★，供给端矿产银与回收银增量有限ღ★，缺口持续扩大将推动银价弹性上涨ღ★。铜供给增量难以匹配需求增速ღ★，长期矿业资本开支不足导致新增产能有限ღ★，主产国政策ღ★、罢工ღ★、环保限产等扰动频发ღ★；房地产ღ★、电力ღ★、汽车等传统领域需求稳定ღ★，新能源汽车ღ★、光伏ღ★、风电ღ★、AI数据中心等新兴领域带来新增量ღ★，推动需求持续增长ღ★，供需紧缺格局支撑铜价稳步抬升ღ★。

　　第三ღ★，地缘与政策风险催化价格波动ღ★。地缘政治冲突频发ღ★，黄金ღ★、白银避险价值持续凸显ღ★，驱动其价格上涨ღ★。全球贸易政策不确定性延续ღ★，资源国加强资源管控ღ★，出口配额ღ★、税收政策等变化频繁ღ★，叠加贸易保护主义抬头ღ★，影响有色金属全球供应链稳定性ღ★，进一步加剧供给端约束ღ★，推动价格上涨ღ★。

　　综合来看ღ★，2026年美国货币政策维持宽松ღ★，美联储降息可期ღ★，美债利率ღ★、美元指数均有望继续下行ღ★；去美元化趋势持续ღ★，全球央行净购金量维持高位ღ★；地缘政治风险扰动不断ღ★，贸易政策不确定性仍存ღ★，黄金避险价值仍然较高ღ★。总体上ღ★，2026年黄金牛市尚未终结ღ★，金价有望继续攀升ღ★，但波动会较2025年增大ღ★。

　　世界黄金协会发布报告显示ღ★，2025年全球黄金总需求达5002吨ღ★，创历史新高ღ★，黄金需求总金额达5550亿美元ღ★。其中ღ★，黄金投资需求为2175吨ღ★，同比增长84%ღ★。全球黄金ETF持仓量增加801吨ღ★，成为历史第二高年度增量ღ★；金条金币需求1374吨ღ★，创12年新高ღ★。珠宝首饰需求1638吨ღ★，同比下降19%ღ★，主因高价抑制实物消费ღ★，消费金额达1720亿美元ღ★，创历史新高ღ★。央行购金需求863吨ღ★，同比下降21%ღ★。工业需求323吨ღ★，同比下降1%ღ★，消费电子窄幅波动ღ★，AI相关领域需求增长提供一定支撑ღ★。

　　展望2026年ღ★，美联储货币政策处于宽松状态ღ★。美联储12月点阵图显示ღ★，到2026年底ღ★，美联储对联邦基金利率的预估中值为3.4%ღ★，比目前3.5%-3.75%的区间低0.25个百分点ღ★。

　　2026年1月30日ღ★，特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席ღ★，市场将其视为鹰派代表人物ღ★。鹰派预期直接推升了美元指数和美债名义收益率ღ★，投资者购买黄金和白银的成本上升ღ★，也打破了贵金属将取代美元成为全球储备货币的理论ღ★。中长期来看ღ★，贵金属牛市的核心逻辑依然稳固ღ★。不同于贵金属过去20年历次牛市上涨逻辑ღ★，本次长期影响因子包括全球各国央行购金ღ★、美元走弱ღ★、全球货币体系重塑和全球秩序重构ღ★、经济政策不确定性对冲等长期战略配置需求转变ღ★。如果沃什领导的美联储展现出更强的抗通胀决心和独立性ღ★，市场从交易流动性泛滥到交易货币政策正常化的路径与偏鹰的货币政策风格ღ★，黄金作为“最后避险资产”的吸引力短期内可能相对减弱ღ★。

　　黄金作为全球重要的储备资产ღ★，是替代美元资产的优质选择ღ★。2025年ღ★，美国总统特朗普上任后ღ★，美联储独立性不断受到挑战ღ★，美国联邦政府债务规模屡创新高ღ★，均进一步动摇投资者对美元的信心ღ★。近年来ღ★，各国央行陆续调整外汇储备结构ღ★，降低美元资产的占比ღ★，增加非美元货币及黄金ღ★、大宗商品等非货币资产的储备比例ღ★。

　　截至2025年11月末ღ★，美国国债总额达38.396万亿美元ღ★，较2024年末增加2.18万亿美元ღ★；外国投资者持有美国国债金额达9.355万亿美元ღ★，占比为24.37%ღ★。其中ღ★，2025年11月ღ★，日本持有的美债规模为12026亿美元ღ★，占比12.86%ღ★，连续第11个月增持ღ★；中国所持美债规模为6826亿美元ღ★，占比7.30%ღ★，连续三个月减持ღ★。2011年以来ღ★，中国持有美国国债金额及其占比均震荡下行ღ★。

　　据世界黄金协会（WGC）最新数据ღ★，截至2025年11月底（少部分国家数据截至2025年10月底）ღ★，美国海外全球官方黄金储备总量已超过9亿金衡盎司ღ★，若假设2025年底央行持有的黄金储备规模不变ღ★，以年底价格计算ღ★，美国海外全球官方黄金储备价值已达3.93万亿美元ღ★。这一数字正式超越了海外官方持有的长期和短期美债规模ღ★，后者截至10月份的价值接近3.88万亿美元ღ★。

　　全球央行继续增持黄金ღ★。2022-2024年ღ★，连续三年全球央行净购金量超1000吨ღ★。2025年全球央行净购金总量达到863吨ღ★，较2024年同期水平有所下降但仍维持高位ღ★，为需求提供稳定支撑ღ★。据我国央行近期披露的数据显示年轻的母亲中字巴巴鱼汤饭ღ★，截至2025年12月末ღ★，我国黄金储备为7415万盎司ღ★，较上月末的7412万盎司增加3万盎司ღ★。目前全球多个经济体的黄金储备占总外汇储备比例已超50%ღ★，而中国ღ★、日本等主要经济体的这一比例仍低于10%ღ★，未来仍存在巨额的黄金资产配置空间ღ★。从当前国际环境变化来看ღ★，2026年各国央行继续增持黄金仍是大趋势ღ★。

　　展望2026年ღ★，地缘局势继续充满不确定性ღ★。目前ღ★，全球地缘政治冲突多点频发ღ★，俄乌冲突ღ★、巴以冲突等地缘政治紧张局势尚未结束ღ★，委内瑞拉ღ★、格陵兰岛等地区地缘政治摩擦加剧ღ★，且2026年美国将进行中期选举ღ★，美国内部政治充满不确定性ღ★。此外ღ★，全球贸易摩擦政策不确定较高ღ★，美国经济前景尚不明晰ღ★。2026年ღ★，全球市场仍面临较多不确定性ღ★，黄金的避险需求有望持续得到支撑ღ★。

　　白银兼具货币属性ღ★、金融属性ღ★、避险属性和商品属性ღ★。其中ღ★，货币属性是白银最古老的属性ღ★，历史上白银曾与黄金并列为全球主要法定货币ღ★。现在很多国家央行仍持有白银作为外汇储备的一部分ღ★。金融属性方面ღ★，在货币宽松时期ღ★，白银也被视为对冲通货膨胀的资产之一ღ★。美联储降息ღ★、美国实际利率下降时ღ★，持有白银的机会成本下降ღ★，促进银价上升ღ★。金融属性导致白银价格与黄金价格高度联动ღ★。避险属性方面ღ★，全球地缘政治紧张ღ★、经济不确定性会推升作为传统避险资产的白银需求ღ★。但白银的货币属性ღ★、金融属性ღ★、避险属性均弱于黄金ღ★，其价格与黄金价格有较强的联动效应ღ★。

　　商品属性方面ღ★，白银拥有极佳的导电性ღ★、导热性和抗菌性ღ★，用途广泛ღ★。其中ღ★，工业需求（光伏ღ★、电子ღ★、电气ღ★、新能源汽车ღ★、医疗等）占比超50%ღ★，这使白银价格与全球工业景气周期紧密挂钩ღ★。当全球经济进入繁荣复苏周期时ღ★，商品属性成为核心驱动力ღ★，此时白银可能走出独立于黄金的行情ღ★。

　　2025年ღ★，COMEX银期货收盘价(活跃合约)累计上涨了142.34%至70.98美元/盎司ღ★。2026年以来白银价格持续飙升ღ★，1月28日升至116.62美元/盎司ღ★。随后由于特朗普提名偏鹰派的沃什担任下一任美联储主席ღ★，强化紧缩预期推升美元ღ★，叠加地缘避险需求减弱ღ★、交易所上调保证金加剧杠杆资金出清ღ★，1月30日COMEX白银期货主力合约报价从115.79美元/盎司跌至85.25美元/盎司ღ★，盘中最大跌幅达到35.30%ღ★，创下1980年以来最大单日跌幅ღ★。截至2月3日ღ★，白银价格较2025年末累计上涨19.63%至84.92美元/盎司ღ★，同期美元指数下跌0.90%ღ★。

　　从金银比价来看ღ★，2025年末ღ★，金银比为61.03ღ★，处于1990年以来28%分位数水平ღ★；截至2026年2月3日ღ★，金银比为58.5ღ★。